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基于本轮高股息回调下的基本面解释：高股息的分化与最优解。在2024年4月，我们观察到高股息策略领涨本质并不是简单基于看好高股息的 定价（事实上基于低风险偏好最佳手段是降低仓位），而是基于资金视角下的“价 值派抱团”，并提出“凡是趋势皆为抱团”。步入2024年5月之后，我们预判 以中证红利全收益为代表的高股息策略与 1-4 月大幅上涨的局面可能会发生变 化，中证红利指数波段属性将明显增强，高股息策略波段属性增强背后是相当一 批不能做到稳定持续分红的品种被验伪，而价值派抱团将推动高股息核心品种 进入到泡沫化阶段”，所谓的高股息核心品种是那些基于稳定现金流且 ROE 中 枢上移的分红仍获得追捧（即公用服务：水电+电信服务+高速），并进一步认为 公用事业是高股息的最终胜负手，背后推动力来自主动多头的妥协。

目前来看，截止2024年5月初各类红利指数表现呈现出同步上涨的趋势，随后 进入到 5 月中旬后开始出现分化，消费、纺服占比较高的深证红利指数率先出 现下跌；进入到7月初之后，煤炭景气度开始出现明显下滑，中证红利指数出现 大幅下跌，从2024年至今主要红利指数的涨跌幅来看，内部排序为：红利价值 （说明：由于今年来较为优异，本文重点选取新华财经公开发布的红利价值指数 作分析，+10.03%，下同）>国证红利（+8.29%）>沪深300红利（+5.47%）>红利 低波（+3.13%）>万得红利（+2.48%）>央企红利（+2.29%）>上证红利（+0.11%）> 中证红利（-1.84%）>深证红利（-4.82%）。在本次中报中我们发现自2024Q2开 始中证红利指数基本面开始出现下滑，不论是盈利增速还是未来分红潜力都有 所削弱，尤其是整体现金持有比例的恶化值得关注。主要红利指数当中，盈利能 力较低、盈利增速下滑明显、现金流状态出现恶化的方向相对跑输（如深证红利、 红利100等），而取得超额收益的方向核心围绕盈利确定性较强，现金流更为稳 健的方向（例如红利价值、国证红利、央企红利）。若进一步从最重要的基本面 指标：现金流这一角度去观察，会发现表现较好的指数成分多数呈现出经营现金 流上升、投资现金流下降、筹资性现金流下降的趋势，往往对应行业竞争格局稳 固或者持续改善的背景下企业龙头 ROE 中枢上移，缩减资本开支，在稳定现金 流的商业模式下不断提高现金持有比例，对应分红能力和实际对股东回报的提 升，最值得关注的是红利价值指数。

事实上，此前几年高股息策略的核心特征是扩散，接下来高股息策略的核心特征 就是分化，本质是当十年期国债收益率中枢阶段性不作进一步下移之后，步入到 以分红提升为核心的阶段。基于基本面定价的视角观察高股息来看，我们可以得 出如下的结论：当高股息定价的估值锚点在十年期国债收益率，板块估值上行核 心动力在于长端利率的下行，高股息投资的核心特征是“扩圈”，呈现出高股息 系统性 beta 式机遇，核心指标是股息率-十年期国债收益率；当十年期国债收 益率中枢不作进一步下移，核心特征则转化为“分化”，即寻找分红能力持续提 升的品种，只有能维持和持续提升分红的品种才具备投资价值。在这个过程中， 需要予以进一步明确的是：高股息核心品种是基于具备稳定现金流的 ROE 中枢 实现上行的品种才能确保稳定持续分红。