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基于美股科网泡沫深度复盘的观察：英伟达的命运，会是2000年的思科？对于眼下包括英伟达在内的 AI 浪潮争议，市场一部分观点是与 20 多年前那场美股科网 泡沫进行类比。事实上，当我们回顾上世纪 90 年代末-21 世纪初那场轰轰烈烈的科网泡 沫，会发现 2000-2002 年纳斯达克泡沫的破灭是基于科技聚集社会大量资源，却迟迟未 作用到经济使得经济率先出现衰退前兆，这便是卡洛塔佩雷斯强调的：转折点。在转折 点这个阶段，由于前期一种不平衡处于需求的规模和供给的潜力之间，而另一种不平衡 是纸面的价值和真实价值之间的背离，当经济崩溃的来临，有时候是衰退或者是萧条将 金融资本重新带回现实。值得深入观察的是虽然纳斯达克在 2000-2002 年经历的转折点 使得 90 年代科技互联网在狂热阶段变得迷乱而不现实的利润预期被拉回到标准线，但 科技技术本身并没有因此停止前进，而是在此期间继续广泛尝试与各种生产活动耦合的 机会，对应看到的是 2003 年开始科技互联网与电子商务正式结合催生了亚马逊，与移 动终端结合催生了苹果，科技互联网持续引发一轮轮声势浩大的生产运动与消费革命， 2003 年之后金融资本与生产资本再度合作，互联网技术进入到协同阶段。此后逐步进入 成熟阶段，科技互联网的技术范式占据着统治地位，其逻辑渗透到各项活动中，从商业 到行政到教育，更高水平的新生产率和品质在整个经济中得到普及，社会可以感觉到经 济增长以一种良好的节奏前进着。

再进一步深入观察，当我们将科网行情中的思科与当前的英伟达进行对比时，两者确实 在产业链环节上扮演着近似的角色，基于宏观约束角度当前英伟达确实也和思科同样在 经历转折点过程，两者表面上的区别是思科在顶部位置超过 200 倍 PE 估值，而当前英 伟达才 60 倍估值，对应基本面预期显然英伟达的盈利指引要比当前的思科要强劲得多， 这样看来英伟达当前的泡沫化定价要比思科小很多。但拉长视角观察，我们认为两者的 本质区别是在于产业趋势中的行业竞争格局。事实上，2003 年之后思科股价即便出现盈 利增速的回升但持续震荡下行，在后续微软、苹果和亚马逊等诸多科技巨头股价恢复甚 至创新高的过程中，思科则淹没在那轮科技互联网的大潮中，其背后的原因是思科在 1998 年就已经出现强劲的竞争对手——Jusiper，一度占据 15%的市场份额，在 2003 年 之后由于华为全面介入到美国市场，对于思科产生了明显冲击。虽然，基于产业演进的 角度确实存在定价中心后续向亚马逊（链）和苹果（链）等产业链关键环节以及供需缺 口过渡而逐渐脱离基础设施的影响，但对于思科定价的反思不能仅局限在 2000-2002 年 转折点这个阶段，更需要看 2003 年之后思科为何落寞。显然，其落寞的命运是来自行业 竞争格局出现恶化，是在科技互联网的激烈竞争过程中败下阵来，意味着在科技浪潮中 行业竞争格局是超额收益的最终来源。