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中国“安全资产荒”何时能缓解？如何理解“安全资产荒”？美国爆发次贷危机源自较为典型的“安全资产荒”。“安全资产”指“信息不 敏感”、兼具名义风险较低与流动性较高特征，在经济下行期仍能保持价值 相对稳定的资产。在次贷危机爆发前，美国家庭实际收入持续增长提振了美 国住宅市场消费能力，而美国住宅投资回报率较美债更高、投资波动较美股 更低吸引了众多投资人。更重要的是，由于美国国债等传统安全资产供给无 法满足新兴市场国家储蓄释放带来的巨额需求，长期低利率环境推动美国 购房群体的抵押贷款利率持续下降，资产证券化推动美国抵押贷款的可得 性持续提升，“M-MBS-CDO-REPO/ABCP”的传导链条推动美国房地产市场 日益泡沫化。

国内如何应对“安全资产荒”？

应对“安全资产荒”的核心可能在于财政刺激出口贡献度较高的产业发展。 2024年上半年，尽管央行多次发声提示超长端国债利率风险，但国债“牛市” 仍长期持续，国内已阶段性陷入“安全资产荒”。为应对“安全资产荒”，监管 部门可以考虑从需求端、供给端“双管齐下”。其中，需求端可选措施包括行 政干预“安全资产”的投资需求、推动“安全资产”的计价货币升值等；而供给 端可选措施包括增加国债等传统“安全资产”的供给、创造新的“安全资产”如 政府支持机构债券等。

控制金融机构配债需求是短期能够见效的“治标”举措。2024年上半年， 商业银行是增持国债规模最多的国内金融机构。伴随境内主要债券的发行 利率持续走低，普通信用债、政府债券、银行次级债的平均发行利率甚至已 经击穿个别银行2023年计息负债成本率。监管部门可以通过窗口指导商业 银行债券投资组合久期等措施降低相关机构对（超长期）国债的投资需求。 但由于难以实现对非银机构国债投资的“贴身监管”，仅对商业银行进行窗口 指导的落地效果可能相对有限。

参考海外经验，未来国内财政政策如何发力可能是缓释“安全资产荒”问题 的关键，其政策重点可能是举债加大对出口贡献较高产业的支持力度。美 日韩等国家在面临GDP增速放缓压力时均曾通过政府债务扩张为财政刺激 政策提供资金。特别是自20世纪90年代起，日韩均曾维持年增速不低于 10%的政府债务扩张力度以刺激经济，随后日韩出口占GDP的比重均有明 显提高。国内财政在保障安全的基础上，可能也应当更加侧重出口贡献较高 的产业而非基建行业。

2024年下半年债券市场展望

在“利率锚”从MLF向OMO的切换过程中，10年期国债收益率的锚可 能是国股大行同业存单发行利率，30年期国债收益率的锚可能是寿险公司 打平收益率。假设国股大行的同业存单发行利率短期内维持在1.9%-2.0%， 与10年期国债收益率的差值维持在20-25BP，那么短期内10年期国债收益 率的波动中枢可能介于 2.10%-2.25%。而对于超长期国债，考虑到自 2020 年至2023 年寿险行业打平收益率估算值从3.44%逐步下降至2.69%，未来 有可能进一步下降。

长期限信用债的发行利率持续走低反映出投资人可能在“人为创造安全资 产”，考虑到2028年末隐债清零后，国内大概率将不再存在“融资平台”概 念，因此弱资质地方国企债盲目拉久期并不可取。在美国次贷危机爆发前， 通过将次级贷款证券化，美国金融机构以风险足够分散为由认为这些MBS 产品属于风险极低的AAA级证券，事后看来，这一理论显然是经不起推敲 的。目前，在“一揽子化债”政策的影响下，投资人对以融资平台债券为代表 的地方国企信用债投资热度较高，5年期以上的普通信用债发行利率持续走 低。