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甘肃能源研究报告：“水风光”并济，火电注入迎重估。公司系甘肃电投集团旗下唯一上市平台，截至2023年底控股水电/新能源装 机170/184万千瓦。2023年公司新能源度电净利润高达0.15元，短期降幅 或相对可控；折旧到期层面，我们测算存量水电2031年较2023年有望释 放度电净利1.8分。常乐公司在役4GW+在建2GW煤电即将注入，2023 年度电净利7分，比肩煤电一体化公司盈利水平，我们测算仅考虑发股购买 常乐资产情况下有望增厚公司2024-2026年EPS15%/15%/12%。火电注入 后公司“水火风光”并济，有望迎来盈利估值双升。

存量水电利润修复空间较大，新能源产能潜在增长空间3.8倍

2024年1-5月，甘肃省水电利用小时数同比+15%至1278小时，来水较前 三年偏枯开始修复。我们测算2026/2031年公司水电年折旧分别较 2023/2025年降低0.23/1.02亿元（2023年4.92亿元），“十五五”水电机 器设备折旧集中到期下，至2031年水电折旧下降预计拉升度电净利润1.8 分（相较于2023年）。得益于公司风电利用小时和电价较高，2023年公司 新能源度电净利润达0.15元，居运营商前列，我们认为晚间高发享受峰时 高电价+特高压投运缓解消纳压力下公司风电盈利能力降幅或相对可控。公 司在手7GW新能源指标，较现有产能具备3.8倍潜在成长空间。

集团优质火电资产注入在即，注入后有望带来盈利估值双升

常乐公司注入已启动，2023年度电净利7分，盈利能力比肩煤电一体化公 司。2024-2026年常乐一期利用小时合同保障不低于5000小时，湖南省系 能源受端&末端，高煤价支撑火电电价边际，且2024年预计全国煤价中枢 继续下行7%，一期利润可观。二期将于2025年年底投产，省内消纳、就 近调峰。我们测算若常乐注入将厚增公司2024-2026年归母净利润 109%/109%/103%，2024-2026年常乐度电净利润仍可维持6/6/5分，对应 ROE 19%/20%/20%。根据集团同业竞争承诺，武威/张掖电厂（2023年净 利润0.39/1.12亿元）有望于2025年底前注入。