神威药业研究报告：业绩可预见性高，高股息率的中药现金牛.pdf

神威药业研究报告：业绩可预见性高，高股息率的中药现金牛。股东回报可观，自由现金流稳健：根据Wind数据，2018-23年公司分红率介于40%-50% 区间；2014-23股息率平均值4.5%，在87个申万医药H股样本中位列第6位，股东回 报较为可观。由于公司资本开支较少且回款情况良好，公司自由性现金流与归母净利润基 本匹配，我们认为公司自由现金流足以支撑或者稳步提升分红率。假设公司维持42%的分 红率，收盘市值64亿港币维持不变，公司2024-26年的股息率将分别达到 7.8%/8.6%/10.0%。

成熟的中药制造商，受益于行业东风：我们认为公司的中药配方颗粒和颗粒剂板块将驱动 未来三年的业绩增长。受益于在首次中药配方颗粒国家集采中200个品种全中标，以及公 司在年报中披露未来将在山东、天津等地拓展业务，我们看好营收端放量。我们预测 2023-26年，中药配方颗粒板块营收达到20%。公司运营效率较高、成本管控良好，历史 上对应可比公司拥有毛利率优势。由于公司2020年曾主动进行过降价，价格低于竞争对 手。因此我们认为集采中标，公司的实际价格降幅低于大部分同行40%左右的价格降幅。 同时由于公司拥有优良的运营效率，其历史毛利率对应可比公司享有优势。我们预测其高 毛利率有望维持。中药注射液板块，5款注射液产品获2023年医保备注解除限制，利好 产品放量。我们预测2023-26年营收CAGR将达到5%。我们预测颗粒剂和软胶囊板块的 营收取得21%/15%的CAGR（2023-26年），受益于独家产品放量（如滑膜炎颗粒）。

新版基药目录有望继续对中药倾斜：根据2023年报，公司目前已有18种药品被纳入国家 基本药物目录，2023年营收占比37%。2021年，国家卫健委药政司首次明确基药目录三 年一次动态调整，但截至2023年，新一次基药目录调整仍未正式落地。通过回顾过往基 药目录调整，并结合最近两年顶层设计对中药行业的支持；我们认为，新版基药目录有望 继续对中药倾斜。我们认为应该重点关注临床使用量较大以及已经被纳入集采价格较低廉 的产品，尤其是已经纳入医保但未在基药目录的品种有望被纳入。