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通润装备研究报告：切入光储大机市场，打开新增量。工具箱龙头转型新能源，新主业增长蓄势待发。通润装备02年成立，主营金属工 具箱及钣金件，07年上市中小板。23年5月公司资产重组收购正泰电源进军光伏 逆变器及储能业务并于23年6月并表，控股股东变更为正泰电器，同年7月置出 存在同业竞争的输配电业务。正泰电源09年成立，主营组串式逆变器，12年进入 美国市场，23年美国收入约占40%，是市场上少有以自有品牌立足美国市场的企 业。通润装备23年营收/归母净利润分别为25.18/0.64亿元，同比+50%/-57%，利润 下滑主要系合并后会计调整较多所致。公司逆变器在美国、韩国工商业光伏市场市 占率均居第一，24年美国地面大功率组串和欧洲市场有望形成规模化突破，同时国 内业务与集团协同有望增多，业绩有较大弹性，全球布局加速兑现。

基本盘：美韩工商业龙一份额稳中有升，国内与集团协同增长。公司逆变器业务以 组串式为主，由工商业向全场景覆盖，定位独特，品牌具备高认可度，23年BNEF 可融资性升至第一，达89%。公司出货以国内+海外高壁垒竞争弱的市场为主，其 中：1）美国工商业市场“小而美”，高壁垒高盈利，23年光伏装机3GW，23-26年 CAGR约7%，公司占比约30%，稳定格局下份额将保持领先，毛利率始终维持在 40%左右，我们预计出货维持1.5GW，贡献稳定盈利。2）韩国与现代集团深度绑 定，市场规模较小但相对成熟，公司份额稳定30%左右，24年出货我们预计维持约 1GW。3）国内地面光储基数大，公司依靠集团规模优势显著。23年底国内地面光 伏规划达114GW，成本优势+消纳放松有望支撑24年装机在140GW+，同增15%+。 国内市场高基数强竞争，盈利较弱，公司凭借集团旗下地面&户用开发商赋能，量 增较大，我们预计24年逆变器/储能出货5-7GW/300MWh，同比45%/50%增长，为 规模优势提供“安全垫”。

新增量：美欧日多场景延伸，大功率组串铸就未来增长点。1）美国地面市场体量 大+增速高，23年地面光伏装机22.5GW，同增77%，23-26年CAGR约40%；市 场封闭下维持高价高盈利，集中式逆变器占比超90%。公司发力组串式替代，有望 凭借：a）产品分体式设计，贴合实际运维，并有专利保护；b）美国地面双面组件 超80%，组串式转换率优势可更加体现，提升项目收益率；c）本土直销团队深耕多 年，工商业与地面市场客户重叠，可复用过往积累快速突破。美国地面组串单价高 达4-5美分/W，毛利率超40%，中性预期24年空间达2.5亿美元（18%组串式渗透 率），目前公司275kW组串已成功应用在Clenera 105MW项目，大功率组串技术 难度高，24年我们预计出货1.5GW+，破局有望铸造长期alpha。2）欧洲23年实 现0-1突破，24年增设德国、意大利子公司，差异化发力工商业及小型地面市场， 24年我们预计出货1.5-2GW，逐步覆盖全欧市场；3）发力美日户储，后期可贡献 增量。美日户储单价高，毛利率超30%，日本市场通过与东京电力合作，深度培育 多年，我们预计24年出货30-60MWh，25年可实现GWh级出货，美国户储我们预 计24年5月发货，借力加州转向净计费后的需求增长，后续有望贡献业绩增量。 整体来看，我们预计24年公司逆变器/储能系统出货12GW+/400-600MWh，同增 58%/128%。

金属业务外销贡献主要业绩，深耕多年盈利稳健。公司金属制品经营多年，海外市 场占比超70%，毛利率常年稳定在25%左右，是国内金属工具龙头企业。23H1因 公司资产重组订单有所下滑，H2重组完成后重回正轨，24年海外降息周期拉动需 求下有望稳健增长，我们预计24年可贡献归母利润0.7亿元+。