牧原股份研究报告：穿越周期，看好长期价值.pdf

牧原股份研究报告：穿越周期，看好长期价值。稳步前行，成就国内最大规模生猪养殖龙头。公司历经 30 年的快速发展，始 建于 1992 年，于 2014 年在深交所上市，持续建设养殖产能，并先后将产业 链延伸至屠宰、动保等板块。2020 年，公司成为国内出栏量规模最大的猪企， 2022 年公司年出栏生猪 6120 万头，总营收达到 1248 亿元。公司已成为自 育自繁自养大规模产业链一体化的养殖龙头。

成本壁垒坚实，持续驱动产能扩张。1.成本壁垒：①公司通过自繁自养一体 化模式实现养殖标准化，并减少了中间环节可能产生的交易成本。2023 年公 司全年平均生猪养殖完全成本约为 15.0 元/kg，显著优于同业。②公司开创 了低蛋白日粮技术，帮助降低饲料中豆粕的使用量并实现低成本原料替代。 据公司官网，采用该技术头均可节约大豆 31.9kg，头均成本降低 30 元。③ 公司于 2023 年开始试行共享共创机制，根据参与员工的养殖成绩返还相应基 金奖金，有效激发了员工的积极性和创造性，已推行共创制的养殖单位中 70% 获得了正向成绩。2.产能扩张：①公司通过轮回二元育种体系建立了种源自 主性，与此同时能够灵活应对周期波动，养殖规模近 5 年 CAGR+57.95%。 ②公司融资渠道多元稳健，银行授信情况良好且结构持续优化，是支撑公司 产能扩张的基石之一。

增长驱动力：行业结构调整，楼房养猪夯实主业，屠宰拉通产销。1.行业结 构：散户受非瘟疫情、资金链断裂等影响被动退出，头部可借机获取市场份 额。2023 年上市公司可比口径出栏合计占比 21%，较 2017 年提升 15.7pct， 且仍在继续提升。2.楼房养猪：近年来公司快速推进智能化楼房养猪，养殖 损耗明显减少，养殖成绩随之提升，2023 年公司全程存活率达到 85%，日 增重 800g 左右，预计公司养殖质量及效率将随楼房利用率提升而持续优化。 3.屠宰增量：公司下延产业链、布局屠宰产业，有望成为营收新动力。公司 持续在养殖产能密集区域配套建设屠宰端产能，推动屠宰端与养殖端联动。 截至 23 年 11 月，公司共投产 10 家屠宰厂，产能 2900 万头/年，9 月产能利 用率达到 50%以上。我们预计 2023-25 年公司屠宰业务将延续高增长态势， 占总营收比重将持续上升。