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亚玛芬体育研究报告：深耕户外运动市场，多品牌发力乘势而上。亚玛芬为全球化体育用品集团，外延收购扩大业务版图，24 年业绩触底改善。公司通过持续的外延 收购形成今天多品牌的体育用品集团，目前旗下有包括始祖鸟、萨洛蒙等在内的 11 个品牌，覆盖 各类高端户外运动场景。2023 收入规模为 43.7 亿美元，同比增长 23%，2020-2023 年营收 CAGR 为 21%。净利润受利息费用拖累，2023 年净亏损 2.09 亿美元。预计 24 年上市融资并偿还债务后， 财务费用将明显改善，净财务费用减少 2.4-2.5 亿美元，推动 24 年利润转正。

公司以硬核产品从专业破圈大众，渠道发力 DTC 高效增长。1）DTC 转型提质增效。2019 年起加 快直营转型，目前在全球运营直营店 330 家，比 2019 年增加 69%，推动毛利率与收入快速提升。 以始祖鸟为例，23 年 9 月底大中华区直营门店为 63 家，坪效为 12 万元人民币，比 21 年提升 42%， 在户外公司中领跑，目前门店数基数尚小，未来展店空间广阔。2）产品从专业破圈大众，品类持 续拓展。产品以 Gore-tex 面料、压胶技术等硬核材料与工艺制备，性能深受专业户外人士认可， 并通过社交媒体破圈大众市场，未来产品端将持续拓展女子、鞋类、商务场景，扩大覆盖客群。3） 注重私域运营，提升会员转化。公司通过组织户外活动、课程培训等增值服务提升会员粘性与转化， 如始祖鸟的 Rebird 计划为会员免费进行产品清洗修复，并对废旧产品回收再利用，提升会员体验 与复购。23 年 9 月始祖鸟在大中华区会员 170 多万人，较 18 年的 1.4 万增势强劲。

未来多品牌、多区域协同发展，打造多元成长曲线。公司旗下有 11 个优质户外品牌，品牌矩阵优 质且稀缺，当前发展最快的为始祖鸟，主要专注在徒步攀岩领域，而其他品牌在越野跑、滑雪、骑 行等领域持续深耕。未来公司有望把始祖鸟的成功经验复制到其他品牌和场景，目前 Wilson、 Salomon 已经跑出，23Q1-Q3 收入同比提升 10%/35%，其他品牌有望接力。从区域市场看，当 前大中华区增长迅猛，23 年前三季度收入同比增长 61%，而其他亚太地区、中东等地均有挖掘空 间。未来有望凭借全球化的销售网络和运营经验，将更多品牌引入新市场。

运动行业需求韧性强劲，多因素驱动未来增长。2023 年全球运动服饰市场规模 3957 亿元，同比增 长 6.3%，预计 24-28 年将以 7%的复合增速继续增长。而运动器材在 22 年的市场规模达到 1495 亿美元，2023-2028 年 CAGR 预计为 6%。23 年全球运动市场的 CR10 为 45%（公司口径），竞 争格局优质。未来在人均运动鞋服支出稳步提升，后疫情时代打造对健康重视和对户外需求的增加， 以及穿衣休闲化下运动服穿着场景拓展拉动下，成长动能依然充足。