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越南资本市场发展回顾与启示。越南是东南亚国家中的经济增长新星，GDP 体量较低，2022 年排名亚洲第 14、全球第 40，但依托数十年的内生改革和基于禀赋优势承接全球供应链 重构需求，实现较快增速，过去 20 年 CAGR 达 15%。伴随经济增长，资 本市场逐步扩容，2022 年末证券化率约 54%，且计划在 2025 年内提升至 100%，增长动能强劲。证券行业仍处于发展起步阶段，以经纪、利息和投 资为核心，投行、资管成长相对缓慢，未来或孕育更大发展空间。格局上头 部券商竞争相对激烈，经纪业务集中度高，中资券商或可通过外延并购的方 式，扩大业务版图，探索分享新兴经济体成长、资本市场扩容的发展红利。

经济特征：多轮体制改革，外资外贸驱动

越南是东南亚增速较快的经济体之一，2023 年 GDP 达 1.0 兆越南盾（折合 人民币约 2.9 万亿元），过去 20 年 CAGR 达 15%，近 5 年达 8%，快速发 展的核心原因一方面是多轮经济体制改革激活内生动能，另一方面是制造业 优势承接全球供应链重构需求。1986 年开始，通过多轮改革，确立国有经 济主导力量和优势，聚焦市场机制发展，改善民营企业营商环境，驱动协同 发展。2007 年加入 WTO 后，越南政府加大对外招商引资力度，主动融入 地区及国际分工合作，经历劳动密集型产业重构、全球供应链结构重塑后， 外贸在经济体系的比重不断提升，使得越南逐步成为出口强国。

资本市场：三大交易板块，证券化率偏低

自 2000 年开始，越南陆续成立胡志明证券交易所、河内证券交易所、河内 UPCoM 市场等三大板块，分别服务于中大型蓝筹企业、成长型创新型企业、 非上市公司挂牌交易。截至 2023 年末，合计市值 4915 万亿越南盾（折合 人民币约 1.4 万亿元），其中三大板块分别占比 93%、1%、6%；证券化率 偏低，2022 年末为 54%。2023 年末，越南总理批准《至 2030 年股市发展 战略》，将提升越南证券市场规模作为重要目标，提出在 2025 年内推动证券 化率达到 100%，措施包括鼓励 IPO、开发衍生品、发展境内机构投资者， 吸引外国投资者、加强财政、货币政策协调等，未来市场体量有望持续提升。

券商业务：经纪投资主导，利润总量较小

越南证券行业处于发展早期阶段，以经纪、利息、投资收入为主，2020-22H1 合计占比 90%或以上。经纪业务市场由零售投资者主导，个人交易额占比 高且交易活跃，2023 年来胡志明交易所日均换手率约 0.4%-0.8%。投资业 务覆盖股/债/衍生品，也包括做市及权证发行等客需类业务，收入占比常年 维持在 40%左右，各券商有较大方向性敞口，是利润波动的主要来源。由 于近年来越南股市不确定性较高且 IPO 审核较为严格，IPO 数量锐减，据德 勤数据，2022 年融资额仅 0.7 亿美元，投行业务未得到充分发展。行业整 体利润水平较低，2022 年约为 15.5 万亿越南盾（折合人民币约 45 亿元）。

竞争格局：头部竞争激烈，中资收购扩张

越南券商主要围绕零售投资者竞争，佣金率呈下滑趋势，2021 年平均约千 1.6，且份额逐步向头部集中。2019 年前，西贡证券(SSI)以超 10%的份额 占据龙头。2020 年后 VP 银行旗下的 VPS 证券通过资源协同、促销降费等 方式吸纳大量个人投资者，经纪业务市占率由 2019年的 3.94%提升至 2023 年的 19.06%，成为行业第一。自营投资各家券商根据自身偏好分化较为显 著。对于中资机构而言，收购是迈入越南市场的便捷路径，如 2019 年国泰 君安国际成功收购越南券商 IVS，成为首家入驻越南的中资证券公司，其他 中资券商或可参考其经验，推动出海以扩充业务增量。