白银行业专题报告：白银框架分析与趋势展望.pdf

白银行业专题报告：白银框架分析与趋势展望。白银具有商品属性。白银供应包括矿产银和再生银两种，目前矿产银占比约 82%。矿产银多数来自伴生多金属矿，其产量变化与铅锌铜金等金属紧密相 关，主金属产量的变动在一定程度上影响着白银的供应，近年来保持在 2.4-2.8 万吨之间。白银在工业中的需求占实物需求比重超过 40%，近年来 光伏产业高速发展带动工业需求持续增长，2022 年光伏用银达到 4365 吨， 同比增长 28%。从白银价格过往走势来看，与商品供需缺口变化趋势并不一 致，但与投资性需求的变化趋势相近。一方面因为白银的贵金属属性占据定 价的主导地位；另一方面全球保有大量白银库存抑制供需影响。但 2021 年 来，白银显性库存持续下降，可自由流动的白银库存较低。库存下降或导致 银价对供需变化的敏感性增加，持续增长的工业需求对价格的正向影响边际 加强。

白银兼具金融属性。白银作为贵金属，历史价格走势与黄金相似，呈现出与 实际利率的负相关关系。1970 年代至 1980 年代初经济滞胀叠加投机需求， 以及 2000 年代中期至 2010 年代初经济危机催生两轮白银牛市。过往，在降 息前后白银价格表现并没有稳定的规律，因不同的历史背景、经济环境、市 场预期等涨跌均有出现。但 2019 年开启的一轮降息背景和当下市场环境存 在较多的相似性，或具有更多借鉴意义。2019 年美国经济存在衰退预期而基 本面表现较强，随着降息预期抬升，白银价格上涨，到市场悲观预期修复， 银价涨幅达 34%，且降息后银价弹性较金价更高。当下，在紧货币+宽信用组 合下，利率传导钝化，近期美国劳动市场数据、GDP 等数据均超预期，表现 出较强的经济韧性，市场对于降息的预期延后。随着经济数据强弱变化，市 场对于降息节奏的判断有所改变，但方向不变，潜在的降息对银价形成正向 推力。

金银比存在回归空间。从金银比角度来看，黄金通常被视为全球通货，在市 场走向不明时期可充当通胀对冲和避险资产，因此在经济或地缘政治不明朗 的时期，金银比或扩张。比如 2008 年，金融危机爆发，白银价格回落幅度 远超黄金，金银比突破 80。而白银的工业应用更为广泛，对经济周期比较敏 感，因此在经济复苏时期，由于工业需求上升，金银比或缩窄。比如 2011 年，随着量化宽松政策效果显现，美国经济进入上行周期，白银价格涨幅明 显高于黄金，金银比回落至 32。叠加投机影响以及工业需求变化，银价波动 通常较金价更为剧烈。目前金银比 90 处于历史较高水平，2010 年来均值为 72，中枢回归过程或使得白银具备更大的价格弹性。

白银股股价与银价存在正相关性。白银企业盈利=（价格-成本）*销量，相 较于成本，价格波动幅度更大，银价上涨会提升白银企业盈利预期，股价易 享受到业绩与估值同步提升的乘数效应。