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固定收益专题报告：日本“泡沫破裂”后那些年的再观察。日本“泡沫破裂”过程中，风险传导大致经历了三个阶 段，第一阶段，房价股价下跌直接导致资产受损。第二阶 段，资产价格下跌影响房地产业，以及金融业、财政乃至 其他行业。随着资产价格持续下跌，日本企业破产数量在 2001 年下半年左右达到高峰，破产企业涉及债务总额在 2000 年左右达到高点。第三阶段，实体经济资产负债表的 广泛收缩使得居民收入下降，资产负债表受损，使得经济 形成长期通缩预期。实体经济收缩也使得日本全要素生产 率增长趋于下降。全要素生产率下降、居民收入及预期下 修也反过来增大资产价格下跌压力。

经济通胀下降以及资产价格下跌从四个方面削弱银行抗风 险能力：第一，房地产行业贷款质量迅速恶化；第二，抵 押物价值被侵蚀；第三，银行持有股票及股权价值下降， 对银行资本造成侵蚀；第四，经济下滑削弱了实体经济还 款能力。同时，在资产价格下跌过程中，银行补充资本的 渠道明显收缩。在金融机构破产潮早期，日本当时的应对 也偏慢，至 1998 年前后才开始推出较大规模的金融机构 重整计划。

在资产价格下跌过程中，日本对冲政策明显不足。日本 “泡沫破灭”和美国“次贷危机”早期资产价格跌幅接 近，但日本政策对冲明显偏慢，这使得日本实际利率持续 偏高，政策有效性下降，房地产领域风险逐步扩散蔓延。 相对来看，美国在次贷危机之后对于金融机构的救助则更 加及时，美国银行不良率在 2009 年就见顶回落。 安倍以来的日本政策很大程度上改善了这两大节点。资产 价格方面，2012 年以来 QQE 推动日本股市和土地总市值双 双回升，资产价格对经济从负向拉动转为正向拉动。

金融机构风险方面，QQE 开始之前金融机构风险已经有一 定程度修复，2012 年以来资产价格上涨也推动日本银行不 良率进一步下降，贷款供需两端双双改善，金融机构借贷 意愿显著提升，尤其是小型企业改善尤为明显。日本资产 价格修复对日本经济的影响是多方面的。直接通过财富效 应改善企业和居民资产负债表；改善金融机构盈利状况， 使得金融机构借贷意愿提升，金融体系得到一定修复；资 产价格上涨也逐渐外溢至其他经济领域，2012 年以来日本 CPI 同比中枢缓慢抬升，使得整体经济实际利率水平下降；对于出口导向型经济体而言，实际利率下降也使得日 元走弱，促进出口改善。