医药外包行业专题报告：从创新药产业趋势看CXO景气拐点.pdf

医药外包行专题报告：从创新药产业趋势看CXO景气拐点。很多投资者发现宏观因素影响 CXO 景气度，但对如何跟踪景气度拐点依旧感到 困惑。市场常用的跟踪指标包括投融资数据，以及 CXO 公司的询单、签单相关 指标。投融资数据经常出现月度间波动，降低了跟踪的精确度，而且较单一的跟 踪指标容易造成“盲人摸象”。我们认为要解决以上问题，需要溯本清源，通过 跟踪下游创新药产业研发热度的趋势来判断 CXO 景气度的拐点。

海外需求回暖，多肽等新领域扩产提速。需求方面，2023 年以来国内 CXO 公司 来自海外大药企的 CDMO 需求回暖，客户询单逐步改善；国内临床 CRO 领域强 者恒强，但整体新签订单有所波动。供给方面，23 年以来 CRO 领域更重视人效 的提升，CDMO 领域小分子产能建设降速，多肽等新领域产能继续扩张。

外需：融资转暖，需求稳健。宏观视角看，海外药企应对宏观周期的经验已相对 成熟，在一定程度上造就了其“宏观因素→生物医药科技股表现→投融资→CXO 业绩”的传导路径更通畅。尤其是美国生物医药领域投融资变化对海外 CXO 公 司业绩端的影响是在当年体现的，而不是市场普遍认为的下一年。微观视角看， 海外创新药产业分工更明确，即 Pharma 更多负责临床研发和商业化推广， Biotech 更多负责临床前以及临床早期研发。故而，随着 23Q2-Q3 海外 Biotech 融资金额环比持续正增长，海外临床前 CRO 领域的订单指标亦改善（23Q3 Charles River 订单取消率、净订单出货比均环比改善）。

内需：融资筑底，需求触底。国内生物医疗领域融资规模，决定了 CXO 内需的 增量。23Q1-Q3，国内生物医药领域投资整体依旧谨慎，值得注意的变化是投资 机构中政府引导基金和国资背景基金的数量明显增加（23H1 的 60 多家→23Q3 的 70 多家）。国内 Biotech 融资是否筑底？宏观因素之外，我们认为当一级市 场 Biotech 投资价值重新明确，国内生物医药领域融资环境则有望触底反弹：

1) 无论是影响创新药远期现金流的医保支付政策，还是影响上市成功率、“内卷” 烈度的审评审批政策，政策框架日趋成熟，稳定了创新药国内估值体系。

2) 国产创新药实现了从 lisence-in 到 liscence-out，例如，在 ADC 领域弯道超 车，国产 PD-1 获 FDA 批准上市并定高价。随着出海逻辑不断强化，国产 创新药估值空间已打开。

3) 一级医药资金的退出路径逐渐清晰。随着国内 Biotech 与 Pharma 产业分工 逐渐明确，IPO 和被并购都是较好的退出路径，即并非所有 Biotech 都要 上市并发展成 Pharma。