美债研究框架：供需视角下的发现.pdf

美债研究框架：供需视角下的发现。美债收益率：供需视角分析框架。美债收益率可以看作短端利率与期限利差的组合。短端利率跟随政策利率，期限利差则与货币政策周期、 通胀预期和美债供需结构明显相关。对应到供需的视角，美债的供给来自于财政政策及美联储的QT周期，美债需求在宏观上与货币政策周期 相关，在微观上又与不同投资者的偏好有关。23年供给节奏一度放大美债收益率波动，因此本文阐释了美债供给如何决定、需求如何观察， 并提供24年美债市场的展望。

美债供给：财政赤字+QT。国债净供给主要由财政赤字决定，美联储QT与TGA账户补充（至少保持财政一周支出规模）也会增加美债供给对 私人部门的冲击。理论上来讲，财政赤字扩大从风险溢价角度和占用流动性角度推动收益率上行。但实际看，供给冲击对国债收益率影响偏 短期，并不会主导利率趋势。

美债需求：美元流动性+投资者偏好。美国国债总需求受到美联储货币政策主导。当前美国实行充足准备金+地板制度，货币政策中介利率 为EFFR，其目标波动区间为25BP，同时美联储通过调节ON RRP和IORB两个政策利率保持EFFR在更小的区间内波动。价格工具是美联储总量工 具的核心，数量工具则向流动性紧张环节定向释放资金，保证整个体系的稳健。微观上，美国国债需求还受到投资者结构的影响。美国国债 的前三大持有人分别是海外投资者（30%）、美联储（19%）、养老基金（14%）。一般来说，养老基金、海外私人投资者、货基和家庭部门 追求稳定票息收益，倾向于在利率上行阶段加大配置；共同基金和对冲基金倾向于寻找交易或套利机会；海外央行则主要基于储备管理动机 持有美债。

展望：降息空间打开，供需结构边际改善。展望明年，预计美国赤字率边际回落但仍保持高位（CBO预测24财年赤字率为5.8%，23财年实 际赤字率为6.1%）；同时美联储有望延续QT，意味着供给仍处于历史高位，据美国一级交易商，24财年私人部门美债净供给预计为2.5万亿 美元，较23财年回落2000亿美元。需求方面，我们预计年中以后美联储或迎来降息周期，全年降息3-5次，结构上共同基金和银行有望接力 家庭部门成为美债的净买入方。供需格局改善下，美债收益率迎来中枢下行，预计2Y美债收益率中枢在3.2-3.5%，10Y美债的中枢在3.5- 3.7%。节奏上建议关注明年一季度中长期美债拍卖规模增加的冲击。