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新巨丰研究报告：无菌包装国产替代排头兵，收购纷美打开营收天花板！公司为国产无菌包装头部企业。2009 年进入伊利供应链，截至 2022 年伊利占公司收入 比重 75%，此外积极拓展新希望、夏进乳业等液态奶客户和王老吉、椰树等非碳酸饮料 客户。2017-2022 年公司收入/归母净利润 CAGR 分别为 15.9%/10.9%。22Q3 以来主 要原材料价格开始回落，带来较大盈利弹性，2023 年来毛利率逐季修复。

无菌包装行业：结构性国产替代有序进行中。1）规模：2022 年国内无菌包装需求量为 1136 亿包，同比 3.2%。我们预计 2025 年需求量为 1288 亿包，2022-25 年 CAGR 达 4.3%，2025 年市场空间 230 亿元，2022-25 年 CAGR 达 4.6%。其中液态奶贡献主要 需求、非碳酸饮料无菌包装应用比例提升带来增量。2）格局：2020 年内资新巨丰、纷 美包装的市占率 9.6%、12.0%，较 2009 年提 9.6、2.4pct；低端枕包领域基本实现国产 突破，砖包、钻石包领域成为当前国产替代的焦点。驱动力来自：内资厂商突破包材专利 等封锁、下游乳企的核心诉求从市占率提升变为盈利改善、利乐收到反垄断行政处罚客观 限制市占率、纷美包装胜诉利乐增强了下游客户的信心，加快国产替代进程。

公司产品品质稳定，性价比高，提供一体化包装解决方案。无菌包装行业核心壁垒最终体 现为稳定的高良品率；公司 10 余年技术积累达到高设备适配性和高良品率，比肩利乐， 但价格低于利乐和国资的纷美包装，带动伊利无菌包装占成本比重自 2001 年的 17.0%降 至 2022 年的 12.5%。包材主业外，提供低价技术服务，加快布局灌装设备，实现引流。

上市后扩产消除产能瓶颈，推动产品多元化。2022 年产能 180 亿包，预计 2025 年达到 480 亿包，为行业内扩产幅度最大厂商。把握国产替代节奏，差异化占位高盈利枕包；当 前积极向砖包、钻石包拓展；短期内可能拉低整体盈利，稳定量产后毛利率有提升空间。

大客户份额提升，新客户拓展顺利，产能有序消纳。1）伊利：提供稳定基本盘。合作长 达 10 余年，并获得伊利战略持股；预计 2025 年公司在伊利份额有望提升至约 40%。 2）其他客户：非伊利存量客户份额提升较快，且主要以新包型为主；新客户拓展快， 2019-2021 年新增客户收入 CAGR 高达 91.2%。3）收购国产无菌包装龙一纷美包装 28.22%股权。纷美包装是蒙牛主要国产供应商。本次收购助力进军蒙牛、规范行业价格 竞争秩序；纷美包装具备海外生产基地优势和灌装机技术，收购后有助于加速国产无菌包 装产业链国产替代进程，成为海外并购扩张的重要一环。