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非银行金融行业专题分析：沿MiFID II五年之途，探投研业态变迁之路。公募基金费改图景铺开，三阶段过后是否仍有其他可能？ 2023 年 7 月，证监会公布公募基金行业费率改革工作方案。我们考 虑管理费率调降、代销收入下滑、交易佣金费率降低等因素，基于 44 家上市券商 2020-2022 年数据，测算得到降费对券商营收的冲击幅度 约为 2.3%。我们关注，此次改革工作的三阶段推进过后，公募基金行 业是否有更多变革可能？因而，我们重点分析欧洲实施五年有余的 MiFID II 进程，以提供一定的借鉴参考。

MiFID II 重点之一在于分拆研究费用，推动研究付费方式生变。 MiFID II 是一项欧洲金融市场法规，于 2018 年 1 月正式生效，旨在 改善金融市场的运作、保护投资者并提高透明度。其中关键一环为： 要求资管公司将研究成本与执行交易的成本分开，单独收取研究费 用。由此，在 MiFID II 生效之后，欧洲资管公司需通过自身损益表 （P&L）直接进行研究付款；或通过其代表客户设立单独的研究支付 账户，直接向客户收取用于购买研究的费用。

MiFID II 实施背景之下，买方、卖方、上市机构三方变化均显。 我们基于三大不同主体维度，分析 MiFID II 实施对其影响：1）买方 机构：转化付费模式，96%的调研对象采用 P&L 付费方式；削减研究 费用支出水平，2022 年全球资管机构研究支出较 2015 年峰值-18%； 发力内部研究业务，37%的买方受访者表示增强对内投研依赖程度。 2）卖方机构：调整收费方案，74%的调研对象采用为买方提供年度研 究平台访问权限的模式；研究成本负担抬升，表示成本增加的受访者 比例约为表示成本减少的三倍；行业出清加速，2018 至 2020 年间欧 美卖方市场损失约 7500 年的净分析师年限经验。3）上市公司：欧盟 上市公司的分析师覆盖率显著下降约 10-15%，大中盘股的研究覆盖 下滑态势相对更为明显；上市公司提升媒体活动参与度以积极应对。

MiFID II 五年过后，美国法律冲突待解，欧洲监管疑欲转向。 我们跟进 MiFID II 实施至今的最新进展：1）美国：此前曾出台不行 动函以应对 MiFID II 与《顾问法》的冲突，但该函定于今年 7 月到 期，美国国会两院正推进议案进程，以解决不行动函到期对市场主体 的潜在冲击。2）欧洲：不论是欧盟层面，还是英国层面，均显现出 重回以往捆绑付费模式的一定可能。我们认为，这一系列进展在某种 程度上说明了，MiFID II 关于研究佣金分拆举措的效益是否胜过弊 端有待斟酌。