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太阳纸业研究报告：内外兼修，蝶变可期。公司概况：国内领先的造纸巨头。公司生产并销售文化用纸、包装纸、特种 纸、生活用纸、木浆等。2016-2022 年，营收由 144.55 亿元增至 397.66 亿 元，CAGR 为 18.4%；归母净利润由 10.57 亿元增至 28.09 亿元，CAGR 为 17.7%。目前公司山东、广西、老挝三大生产基地浆纸产能合计超 1000 万吨， 林浆纸一体化全产业链优势和韧性不断凸显。

外扩产能，内修成本，综合竞争力持续增强

产能持续扩张，业绩增厚：2022 年公司启动投资 200 亿元，525 万吨 南宁林浆纸一体化项目。一期项目计划建设 220 万吨高档包装纸生、50 万吨本色化学浆、15 万吨漂白化学浆。其中 100 万吨高档包装纸与 50 万吨本色化学浆预计于 2023Q3 建成试产。

林浆纸一体化程度有望再上层楼，成本优势巩固，盈利质量提升：速生 林建设加速。截至 22 年 4 月，老挝基地拥有的速生林规模近 6 万公 顷，消耗性生物资产 4.33 亿元。公司未来将加速推动速生林建设，计划 短期内每年新增 1 万公顷速生林种植规模。公司通过建设速生林自产 木片进一步增强成本控制能力，其综合盈利能力与成本优势有望进一步 提升。

行业：去库尾声，微观转暖。本轮 PPI、出口同比等指标下行近两年；工业 企业产成品库存、造纸产成品库存同比持续下行，多项指标均位于历史底部 区间。2023 年初以来，造纸行业微观层面出现改善：箱板、瓦楞、白卡等纸 种开工率、毛利率 23Q2 均有修复，价格亦开始企稳。我们认为，伴随 G7 国 家经济触底，主动去库存阶段已近尾声，造纸行业自 23Q3 有望转向被动去 库存阶段，进而开启新一轮库存与盈利周期。