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阿里巴巴1+6+N业务详细估值逻辑：淘天业务可见性强，期待新广告产品效果。阿里利润增速将持续高于收入增速。我们预计 2024/25/26 财年收入增速 12%/10%/9%，调整后 EBITA 在淘天利润稳定提升、其他 5+N 业务投入可控 的基础上，预计增 24%/17%/14%，集团整体将保持高于收入的增长。9 月 10 日，阿里集团完成管理层交接，也将延续“1+6+N”架构调整战略方向。

按 SOTP，我们维持阿里目标价，对应 2023/24 年 14/13 倍市盈率。阿里现 价对应淘天 2023/24 财年市盈率 8/7 倍，对比中国互联网公司平均 20/16 倍，可比电商公司 13/12 倍，但我们预测 2024 年*淘天收入/利润增 10%/ 11%，对比京东零售 6%/1%，拼多多主站 19%/21%，估值应有提升空间。

我们喜欢阿里的主要原因：1）虽电商行业竞争激烈，淘宝市占下降，但 在用户+价格力+内容战略拉动下用户回流，新广告产品（万相台无界/百 灵）将有利于 CMR 长期增速快于 GMV。2）淘宝直播近 1 年来先后引入其 他直播电商头部主播，我们认为其在流量/用户购买心智以及产品供给方面 具备优势，是主播/机构日常销售及稳定发展的重要阵地。3）国际业务可 渗透市场空间仍大，阿里国际业务可复用其国内电商经验，菜鸟物流布局 加持，将有机会持续提升市占。4）N 个新业务也证明了公司对长期的布 局，例如飞猪业务并入 N，我们认为是公司对 OTA 行业长期潜力的预判， 飞猪年轻用户/淘系资源及价格产品的差异化都是其重要优势。再如盒马是 新零售模式的成功案例，或在今年实现扭亏为盈。5）组织架构调整，各 业务回归业务核心发展本身，控制投入，利润率持续提升。

我们认为阿里长期发展存在的风险：1）电商行业竞争持续，商户广告投 放预算在各平台分布仍存在不确定性；2）业务分拆对阿里集团整体估值 拉动有限，上市时间仍有不确定性，仍需更有利的业务发展战略拉动。