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社会服务行业2023年中报总结：场景修复板块复苏强韧。OTA：边界扩展下市占率提升，业绩增长超预期。疫情期间同程通过线上线下 多渠道获客发掘下沉市场机会，用户基数持续增长，23Q2 月付费用户同比 19Q2 增长 52%，市场份额持续提升。携程疫情期间通过内容战略、产品组合丰富化 扩展短途游市场业务，23H1 休闲游恢复高景气下龙头效应凸显，收入恢复显著 优于行业。同时头部 OTA 公司通过 AI 客服提升人工效率，内容及多元获客渠道 提 升 营 销 效 率 ， 利 润 率 相 较 疫 情 前 明 显 提 升 。 23Q2 同 程 经 调 净 利 率 20.7%/+12.2pcts，达到疫情以来单季度最高；携程经调 EBITDA margin33%， 达过去十年内最高。考虑到 2024 年国内出行行业进入常态化发展阶段，而出境 游仍有较强恢复预期，建议关注出境游收入占比较高、市场份额提升的携程，同 时推荐品牌力、用户基数、用户价值持续提升，成长稳健的同程旅行。

酒店：价格引领修复，盈利能力优化。23H1 刚需回补下价格主导行业修复，2~4 月修复主要由会展、商旅活动主导，五一之后宏观经济弱复苏下商旅需求略逊于 休闲游，5 月 RevPAR 修复环比回落，6 月~8 月上旬暑期旺季酒店行业 RevPAR 恢复度环比持续走高。上市公司方面，各家老旧门店升级改造、新开店结构有分 化，门店更新、质量更高的华住、亚朵恢复表现更优。轻资产加盟店占比提升、 降本增效下头部集团毛利率、净利率提升普遍兑现，效率提升具有可持续性。我 们预计十一之后商旅主导需求下 RevPAR 恢复环比回落。考虑到 2024 年酒店行 业将进入常态化发展阶段的预期，同店经营恢复增长或受宏观因素扰动存在不确 定性，优先推荐具备结构升级逻辑、强调高质量发展带动 Blended RevPAR 增 长确定性较强的华住集团-S，以及品牌势能较强、开店加速带来规模增长确定性 较强的亚朵。建议关注境内组织战略调整升级、海外预期减亏的锦江酒店，以及 直营店比较高、存在业绩弹性超预期可能性的首旅酒店。

博彩：需求持续恢复，新物业揭幕料见证更快成长。在澳门政府及各大博企的 系列非博彩活动及优惠推动下，2023 年 1-7 月，客流/赌收分别恢复到 2019 年 同期的 60.5%/55.6%，复苏态势持续向好。第二季度，博彩业务中 VIP/中场/角 子机分别恢复到 2019 年同期的 35%/87%/71%，分别贡献占比 27%/67%/6%。 受益于澳门非博彩及中场转型，行业 EBITDA 恢复至 2019 年同期的约 54%， 但 EBITDA 恢复至 68%，同时疫情期间成本控制的措施延续，助力各大博企盈 利能力进一步增强。展望下半年，预计博彩板块将持续复苏，其主要驱动力在于： 1）澳门非博彩劳动力短缺的问题基本解决；2）内地出境游下半年加速恢复（当 前内地国际航班仅恢复 40%）；3）银河、新濠等新物业揭幕；4）预计中场驱动 GGR 将在 23Q4E 恢复到 2019 年同期水平（早于此前预期的 24Q2）；5）日本、 东南亚等海外博彩目的地分流影响减弱。当前板块对应 2024/25 年的平均估值 约为 10.6/9.8x EV/EBITDA，处于相对低位。推荐物业资产优质、运营能力突出， 预计将继续引领修复，业绩兑现确定性强的金沙中国，及拥有丰富的项目储备和 优秀的运营能力的银河娱乐。