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有色金属行业分析报告：百年未有之变局，黄金时代！经济步入滞胀格局，美联储加息难以为继，利率下行预期推升金价上涨。 前期货币超发叠加大宗商品价格上涨，全球经济呈现滞胀状态。此背景 下，美国经济衰退预期逐渐强化，期限利差持续倒挂，预计美联储加息 接近尾声。经济下行压力较大的情况下，货币政策预期逐渐转为宽松， 名义利率有望下行，金价进入强势周期。

历史滞胀时期，黄金价格易涨难跌，是大类资产配置首选。复盘上世纪 70 年代两次石油危机，滞胀阶段通胀高企、成本上行压制经济增长，经 济悲观预期下利率长期低位，黄金等贵金属价格凭借抗通胀和保值属 性，价格涨幅明显。当前滞胀情形与当时高度类似，预期黄金价格易涨 难跌。

近期需求回落导致能源价格下行，成本压力略有缓解，但通胀仍居于高 位，滞胀或超出市场预期。2022 年下半年以来，全球制造业 PMI 连续 8 个月低于临界线，经济疲弱导致需求下行，能源价格高位回落；但逆 全球化趋势下，全球商品供应链效率下降，成本端压力仍然较高。以美 国为例，23 年 3-4 月能源 CPI 同比转负，但整体核心 CPI 降幅有限，仍 处于 5.5%以上高位。考虑到基础能源历史投资不足、供给对价格失去弹 性，一旦后续需求出现修复，能源价格或将大幅上涨，通胀上行风险仍 然存在。

去美元化背景下，美元地位受到挑战，货币资产信用下行，驱动央行购 金需求增加。对于央行而言，美元外汇和黄金同为重要的储备资产，且 具有一定相互替代性，因此美元指数和黄金价格往往呈现较强的负相关 性。然而，美国大规模的货币超发、地缘冲突加剧等因素下，美元信用 受到损害，为降低通胀影响，稳定本国货币信用，各国央行购金需求增 加，推动金价上行。