房地产行业保租房REITs深度研究：住房租赁市场缺口较大，保租房REITs起航，租赁行业加速步入专业化资管时代.pdf

房地产行业保租房REITs深度研究：住房租赁市场缺口较大，保租房REITs起航，租赁行业加速步入专业化资管时代。政策利好下，我国保租房 REITS稳步推进。2022年 5月 27 日，证监会与发改委联合发文， 政策层面正式将保障性租赁住房纳入了基础设施领域公募 REITs 的范畴。截至目前，已有 4 支保障性租赁住房 REITs 完成发行：红土深圳安居 REIT、中金厦门安居 REIT、华夏北京 保障房 REIT、华夏基金华润有巢 REIT。保障房 REITs 的推出将起到以下三方面的作用： 1）供给端：通过运用 REITs 等工具盘活存量，以提高租赁房源供给规模，更好发展保障性 租赁住房业务，推动解决大城市新市民、青年人住房困难问题。2）企业端：引导多主体投 资，将有助于筹集长期权益资本金，形成可持续发展的投融资模式。3）行业：有助于推动 我国房地产行业转型，或成为未来行业新发展模式之一。

保租房 REITs 的增长弹性来自两个方面：1）租金收入的增长空间，2）底层资产估值的 升值空间。基于此，以目前上市发行的四只保租房 REITs 为基础，我们总结出保租房 REITs 的分析框架：由项目基本面、财务表现、市场因素和 REITs 估值四大要素构成。 其中，前三个要素是影响公募 REITs 估值的因素：项目基本面是最终决定因素；财务表现 是运营情况的当期财务反映；市场因素对 REITs 底层资产的现金流没有直接影响，但会影 响市场价格。而对投资来说，公募 REITs 的估值高低是最终、也是最直观的指标，可以分 解为现金分派率和底层资产估值增长率。

基本面分析：底层资产表现稳健，具备未来增长弹性。目前 4 支保租房 REITs 合计 10 个基 础资产，拥有 1.1 万间房，涉及总建面 56.8 万平。1）区位条件：四单位于一线城市深圳、北 京、上海和典型人口净流入的强二线城市厦门，租赁住房市场需求强劲。同时，租金相对低 廉（其中北京保障房项目、华润有巢项目租金仅为北京、上海市场化平均租金的六七成）， 租金仍有一定的上升空间。出租率几乎达到饱和状态（厦门安居、深圳安居、北京保障房、 华润有巢分别为 99%、99%、95%、94%），成熟的运营带来稳定的现金流。2）租户情况： 租户分散程度相对较高，单一客户影响可控。租户相对集中相对最高的深圳安居项目的前十 大租户占比也仅为 23%，企业租户占比 58%。3）原始权益人能力：首批 3只 REITs原始权益 人均为地方国有企业和市政平台；而“华润有巢 REIT”为央企开发商华润置地发起的，为市 场化运作程度较高的专业地产开发商，具备以下优势：布局核心城市、管理规模位于行业前 列；产品线成熟丰富；拿地成本低、回报率高、权属清晰等。此外，原始权益人未来在保租 房领域项目储备越丰富，产品多元化程度越高，在住房租赁行业的业务协同程度越高，越有 利于未来的扩募。目前仅红土深圳安居 REIT公布扩募储备资产，可扩募资产包括但不限于位 于深圳市的 4个在建项目，预计投资规模 53.6亿元，可扩募资产储备充足。

财务表现：由于保租房 REITs 发行尚不足一年，同时截至 2022 年末部分项目开始运营的时 间也不足一年，因此同期比较尚难以进行。四只保租房 REITs 单季营业收入合计超 6500 万 元，净利润超 2000万元，平均毛利率约 53.7%，平均净利润率为 37.9%，盈利水平较高。其 中厦门安居和深圳安居 REIT的盈利能力相对更好，22Q4的毛利率为 81.0%和 62.7%。  估值分析：1）涨幅：保租房 REITs 上市首日高涨幅后续进入缓慢调整期，截至 2023 年 2 月末仍有平均 14%的涨幅，最大回撤率 21.5%，与其他板块基础设施 REITs 相比，最大回 撤率相对较低，仅高于交通基础设施类。2）分红：整体略超预期。4 只保租房 REITs 预 计现金分派率分布在 4%-4.5%，22 年实际分派率平均高出预期 0.23pct。3）估值合理性： 保租房 REITs 资产评估折现率分布在 6%-6.5%,目前已上市的保租房 REITs 均位于租住需 求旺盛的城市，资产评估折现率整体合理，剩余运营年限均超过 50 年。