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招商港口（001872）研究报告：中国特色估值体系下如何理解招商港口，“一带一路”先行者，战略价值被低估。招商局旗下全球港口运营平台，“一带一路”先行者。1）全球化网络布局。截 止 22 年上半年，公司港口网络遍及 25 个国家和地区的 50 个港口，主控港口 包括深圳西部港区赤港湾以及湛江港集团；持有招商局港口（00144.HK） 44.76%的股权及 67.03%的表决权；同时持有宁波港（上市公司）23.08%股权。 招商局港口（00144.HK）则主控蛇口港、持有上港集团（上市公司）28%、 辽港股份（上市公司）11.32%股权以及海外资产如斯里兰卡科伦坡、汉班托塔、 吉布提、巴西巴拉那瓜等港口。2）持续优化港口网络布局，均衡全球港口投 资组合。a）22 年公司成为宁波港第二大股东，有望联动上港，共同做大做强 长三角港口资产影响力。b）“一带一路”先行者：布局海外港口，构建资产 组合，平滑行业周期。构建港口资产的投资组合，一方面可帮助公司获得港口 业务的持续增长及潜在动能，有助于拓展全球业务及客户网络，另一方面则可 以帮助公司均衡发展，平滑周期。3）经营业绩：重组后盈利能力不断提升， 投资收益提供重要盈利贡献。19-21 年归母净利润分别为 29、21 及 27 亿元， 在疫情影响下基本保持稳定，扣非净利率从 19 年的 8.6%升至 21 年的 15.4%。 2022 年前三季度营业收入 121.22 亿元，同比增长 6.45%，归母净利润 27.53 亿元，同比增长 13.11%；扣非净利率 21.9%。2021 年公司海外收入占比 24%， 毛利率 54%，高于国内业务。投资收益提供重要盈利贡献。以 2021 年为例， 公司投资收益 62.9 亿，其中上港集团贡献 41.9 亿元，占比 66.6%。

中国特色估值体系下，如何理解招商港口？在此前报告，我们提出理解“中特 估”，是在传统利润指标外，增加多元维度的观察，并结合我国产业发展特征 及机制体制特色综合给予评估。1）我国港口行业的发展阶段：有序整合开启， 核心资产终将成为现金牛。行业特征：重资产、重区位、现金牛，成熟期港口 现金流大于净利润且稳定。发展阶段：从部分区域产能过剩到有序整合。定价 机制：存在进一步市场化基础。我国港口收费实行政府定价、政府指导价和市 场调节价相结合方式。随着港口整合与区域化协作持续推进，我们预计奠定费 率企稳回升的基础，22 年宁波港等上调了外贸箱装卸费率。2）海外港口战略 价值被低估。a）斯里兰卡项目：南亚门户、印度洋往太平洋的必经之路，辐 射经济增长快速的南亚地区。科伦坡 CICT 港口是斯里兰卡最大港口之一，汉 班托塔港 HIPG 港口则租约 99 年。b）吉布提项目：非洲之角，东非地区的战 略门户。吉布提东北部扼守着进出红海-亚丁湾的交汇处，属于全球为数不多 的石油航运生命线，被喻为“石油通道上的哨兵”。我们认为公司海外港口战 略资产价值被低估。其一、港口资源不能再生，海外优质项目可遇不可求， 公司作为第一批出海收购布局，已经抢占先发优势。其二、在国际局势复杂多 变的背景下，国际贸易供应链的自主安全可控将上升到全新高度，而关键贸易 节点、贸易通道的核心资源卡位，具备的战略意义超过纯粹盈利的回报。