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嘉泽新能（601619）研究报告：深耕风电十载十四五新模式再出发。新能源运营商起源于宁夏，轻重资产业务协同。公司起源于宁夏，自 2010 年成立以来专注于风电、 光伏的建设和运营；2021 年公司将产业链延伸至新能源电站的开发-建设-出售、发电资产管理等轻 资产。截至 2022 年 9 月底，公司拥有装机容量 182.84 万千瓦，其中风电 179.2 万千瓦，光伏 3 万 千瓦，微网装机 0.6375 万千瓦，风电装机占比超 98%。在新业务中，1）新能源电站的开发-建设- 出售高周转业务，当前主要表现为存量带补贴电站出售（2021 年出售 495MW 电站），未来随着新 增项目的开发，滚动开发-转让的 BT 模式有望得到发展；2）新能源发电资产管理主要包括电站运 维、电力交易、碳资产管理等。

管理优秀机制灵活在运项目回报率亮眼；与产业资本强强联合获取新项目能力极强。1）2016 年以 来公司装机陆续向新疆、天津、河南等地拓展，当前省外收入占比达 10%。受益于公司更为市场化 的管理能力和更为灵活的项目机制，公司毛利率、ROE 均高于行业其他公司，根据公告，当前公司 风电收益率全投资回报率在 10%左右，资本金回报率 15%左右。2）公司积极与外部产业资本合作 满足各省产业投资需求，获取新能源的能力极强，这种方式一方面能拉动当地产业投资以获取大量 项目指标，另一方面与其他产业资本合作能降低投资成本，合作共赢。当前公司已与天津中车在黑 龙江鸡西投资建设新能源装备制造工业园区，2023 年 2 月公告获取当地风电指标 1.1GW；公司与 金风科技共同投建的广西柳州新能源智慧装备产业园首台机组已于 2023 年 2 月正式下线，公司后续 有望获取当地较多新能源开发指标。2022 年初至今，公司合计获取指标达 1.5GW；考虑前期在手 未建，公司在手指标超过 1.5GW。

与央国企广泛合作实现存量带补电站转让回笼现金，较高资产回报率确保出售高溢价。补贴延迟发 放严重限制公司现金流，为了回笼资金，提高资金周转率，公司通过与央国企大力合作，开展新能 源电站的开发-建设-出售的高周转业务。一方面公司“以旧换新”置换电站，通过出售高补贴电站将 大幅回笼现金，同时投资平价电站保障装机规模增长。另一方面，公司更高的项目运营水平保障资 产出售业务实现较高收益率。如前所述，嘉泽新能凭借市场化的管理和更为灵活的项目机制实现了 更高的新能源收益率，当前公司存量项目资本金回报率达 15%，远高于央国企通常所要求的项目资 本金收益率 6%-8%。据此测算，公司资产出售业务至少可获得 15%的盈利空间，对应单瓦净利 1 元左右。

通过股东支持、产业合作，公司大力拓展分布式光伏、发电资产管理等业务。一方面，公司股东及 战略投资者普洛斯在资本运作、物业屋顶方面优势显著，有望为公司发展分布式光伏提供大量资 源；另一方面，公司与央国企大力合作，在将高收益风电项目卖给优质客户的同时，能够承接央国 企大量的电站运维业务，实现资管业务的快速增长。2021-2022 年上半年，公司发电资产管理业务 范围大幅扩大，利润基本翻倍。