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太阳纸业（002078）研究报告：纸业巨擘，升起东方。四十年深耕造纸，龙头成长穿越周期。太阳纸业成立于 1982 年，2006 年在深交所上 市后，开启快速扩张道路，2022 年公司收入和利润分别为 399.5 亿（+24.9%）和 27. 8 亿（-6.0%），2006-2022 年 CAGR 分别为 13.3%和 15.1%。在“四三三”战略指引 下，通过横向产品多元化+纵向浆纸一体化，盈利能力持续提升。当前公司拥有山东、 广西、老挝三大基地，浆、纸产能超过 1000 万吨，随着南宁 525 万吨新项目规划落地， 成长路径清晰。

管理驱动成本效率优化，公司 ROE 领先行业。2012 年以来公司 ROE 稳定提升，处于 行业领先水平，主要为高盈利+高周转贡献，公司成本优势突出、经营效率优秀，追本 溯源，来自四十年积淀的优秀管理能力和一支专业且稳定的高管团队。1）成本端，当 前公司浆纸系木浆自给率约 60%，化工辅料部分自产，热电联产、生物质发电等满足 能源需求，节降原材料、能源动力等成本。2）运营端，依靠优秀的精细化管理能力， 公司高效统筹采购、生产、库存、销售，灵活转产保证设备利用率，实现制造费用、 期间费用优化，提高运营效率。

造纸业库存周期景气复苏，预计 Q1 末开始逐步兑现修复，建议左侧布局。我们判断 本轮造纸景气周期上行拐点或早于工业企业整体，造纸及纸制品业或已于 2022 年 12 月进入被动去库存阶段，并将于 2023 年 8 月进入主动补库存阶段。1）量：2023 年 1 月 PMI 新订单重回荣枯线，纸企春节后开工率修复。2）价：1 月造纸 PPI 为 98.3， 环比略有提升，春节后提价函频发，建议关注落地进展。3）利：截至 2023 年 2 月 2 4 日，内盘针叶浆、阔叶浆已较前期高点分别下调 7.2%、14.6%，考虑库存影响，我 们判断造纸盈利修复或从 Q1 末开始逐步兑现。股价：复盘太阳纸业在库存周期中的股 价表现，被动去库、主动补库期绝对收益丰厚，主动补库期超额收益领先，建议左侧 布局。

疫情影响消退，考虑供给端差异，文化纸复苏表现或优于箱板纸。1）文化纸：随着会 展、教学等线下活动重启，我们认为文化纸内需有望逐步改善，其中双铜纸预计修复 弹性更大，叠加纸浆成本回落，文化纸盈利有望迎来底部修复。2）箱板纸：经济复苏 推动包装纸需求修复，但年内新增产能和进口关税取消导致行业面临一定供给压力。 太阳中高端箱板纸占比较高，且具备美废资源、替代纤维优势，抗压能力优于行业。3） 溶解浆：随着纺服终端需求触底回暖，下游开工增加，溶解浆价格有望企稳回升。