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燕京啤酒（000729）研究报告：二次创业，复兴可期。老牌啤酒龙头，内生外延打造核心市场。燕京啤酒创建于 1980 年，早期借助“胡同战术” 在北京完成渠道精耕布局，奠定区域市场的绝对领先定位，在 2002 年后的全国化浪潮中 并购漓泉、惠泉、雪鹿、赤峰等区域龙头企业，形成“1（燕京主品牌）+3（漓泉、雪鹿、 惠泉三大副品牌）”的产品矩阵。燕京啤酒扎根北京及周边、广西两大区域，市占率可达 70%以上，形成坚实的基地市场，然而在 2013 年后由于产品结构偏低、产能、人员冗余、 管理体制相对僵化等因素拖累，公司外埠市场长期亏损，导致归母净利率处于 2%以下。

激励改善，二次创业， U8 大单品展望 80 万吨+空间。针对公司产品结构问题，2019 年 公司推出 U8 大单品，预计 2022 年可达 40 万吨，同比增长约 50%。我们认为 U8 早期放 量增长源自于内部管理改善：自耿总上台后，公司更加重视对一线市场的掌握，并围绕结 构升级改革销售体系：1）推行市场化导向的考核激励机制，任期制和契约化管理，放大 业绩奖惩机制，并探索面向核心骨干、高管和技术人才实施股权激励计划；2）基地市场 渠道利润高，进一步强化 U8 的渠道下沉能力应对竞品竞争，而在弱势市场公司百县工程 以点带面布局全国化，并在经销商考核上向利润、产品结构倾斜，凭借 U8 核心单品实现 重点突破。我们认为 U8 大单品展望 70 万吨空间，到 2025 年在乐观、中性情景下 U8 销 量有望达到 87、71 万吨。

减员增效，产销分离，内部效率优化空间广阔。公司针对产能利用率低、生产人员冗余等 问题，一方面着手优化人数，21 年员工人数同比减少 1839 人，另一方面推进产销分离改 革，将生产任务集中在优质工厂，关停部分产能利用率较低的子公司的生产功能以提升产 能利用率，截至 2021 年已经完成十余家工厂的产销分离工作。我们认为公司加速二次创 业，改革逻辑已经开始得到验证。考虑结构升级、人效提升和折旧摊销减少后，我们测算 在悲观、中性和乐观情景下，到 2025 年燕京的净利率有望达到 6.27%/7.71%/9.30%， 较 21 年提高 3.8/5.26/6.85 个百分点。