华旺科技（605377）研究报告：装饰原纸为基，产能有序扩张，品类扩张可期.pdf

竞争优势：定位中高端市场，强成本把控能力。 ＃ 公司主营中高端装饰原纸 研产销业务，截止 2022 年 6 月 30 日，公司拥有 27 万吨装饰原纸产能， 其中杭州基地 15 万吨、马鞍山基地 12 万吨，产能规模位居行业前列。公 司持续加大研发费用投入，助力产品推陈出新，带动均价稳步向上。公司 通过与海外浆厂签订长协开展纸浆贸易以保证装饰原纸主业用浆需求，并 依托马鞍山基地钛白粉采购便利强化成本优势。中高端定位叠加强成本把 控能力，公司装饰原纸吨纸盈利表现优异。

长期看点：布局消费品类，品类扩张打开长远成长空间。行业层面，2021 年医疗包装纸产量达 23.5 万吨（同增 11.9%），受益于医疗器械和医用敷 料行业的快速扩容、禁塑令趋严以及最终灭菌模式的推广，医疗包装纸行 业有望延续高景气；此外，2021 年恒达新材/仙鹤股份市占率仅为 16.8%/8.5%，随着头部特种纸厂商规划产能落地，行业集中度有望提升。 公司层面，公司在马鞍山基地年产 10 万吨装饰原纸产能规划预计布局食 品与医疗包装纸、工业用纸等产品，其中医疗包装纸或将成为前期重点发 力产品，主要系医疗包装纸行业竞争格局分散且产品质量良莠不齐，公司 有望凭借领先的生产工艺和装饰原纸的成功经验抢占市场份额，并逐步向 食品包装纸和工业用纸等领域渗透，从而为公司打造新的成长曲线。

中期看点：地产边际改善带动需求回暖，海外市场稳步开拓。行业层面，2021 年装饰原纸销量达 120.54 万吨(同增 2.97%)，其中齐峰/夏王/华旺市占率(销 量口径)分别为 28.1%/21.4%/16.8%，CR3 约 70%，行业集中度处于高水平。 装饰原纸经印刷、浸胶后应用于人造板贴面，并最终用于定制家居和公共装 修领域，其需求与下游地产密切相关，受益于保交付系列政策陆续落地，房 地产竣工面积有望边际改善，从而支撑装饰原纸需求平稳增长。公司层面， 由于成本居高不下致使毛利下滑，欧洲厂商缺乏技术革新和投放新产能的动 力，公司经过多年深耕细作，产品质量达到中高端水平，助力海外市场顺利 开拓，2021 年实现外销收入 3.48 亿元(同增 101.34%)，营收占比达 11.85%。 公司 23H2 将在马鞍山基地投产 8 万吨装饰原纸，新增产能有望受益于地产 边际改善以及海外市场开拓而充分消化，由此确保装饰原纸主业持续向好。

短期看点：浆价预期回落，23 年盈利弹性有望释放。浆价方面，供给端，智 利 Arauco 156 万吨项目（23 年 1 月投产，同时淘汰 29 万吨落后产能）和乌 拉圭 UPM 210 万吨项目（预期 23Q1 投产）落地后将增加 337 万吨阔叶浆产 能，产能增幅超 8%；需求端，IMF 预测美国和欧盟 2023 年实际 GDP 增速分 别为 1%、0.66%，欧美经济增速放缓或将带动全球纸浆需求走弱。在边际供 需格局走弱预期下，浆价回落确定性强，公司成本压力有望释放。纸价方面， 地产边际改善助推装饰原纸需求回暖，从而支撑纸价坚挺。我们认为，公司 2023 年盈利弹性有望在浆价下行、需求回暖、产能释放等因素推动下释放。