半导体行业季度策略报告2022Q4：周期的深度思考.pdf

半导体行业季度策略报告2022Q4：周期的深度思考。一、行情回顾：他山之石，美股大涨的启示。三季度初至11月30日，A股半导体（CS）涨跌幅为-13.78%，跑赢沪深300指数0.31个百分点， 跑输费城半导体指数24.37个百分点。半导体子板块行情分化明显，集成电路在经历了近一年的蛰伏，近期有显著反弹，3Q22单季度跌幅为- 22.17%，但11月单月涨幅达到3.33%；半导体设备3Q22单季度涨幅2.46%，但11月单月跌幅达到-13.21%。 参考美股半导体近期走势。重资产的晶圆厂及模拟芯片公司近期有显著反弹。台积电于10月13日召开3Q22业绩说明会，指明产业链库存已于 Q3见顶，Q4开始库存逐渐化去，打响了美股半导体反弹的“发令枪”。美股龙头公司，如台积电、 GF、美光、TI等均从10月份开始反弹， 但股价走势有所分化。其中台积电和GF反弹最为强势；模拟芯片公司TI紧随其后，作为对比，数字芯片龙头高通则明显较弱。我们认为主要由 于模拟芯片在下游需求较弱时，展现出更强的韧性；而数字芯片在产品创新期，周期上行时往往有更好的业绩弹性。 他山之石，我们回顾上一轮半导体周期，对比SOX相对纳斯达克指数的收益和全球半导体月度销售额同比增速，可以看出：股价上行领先于景 气周期。以美股模拟公司TI为例，公司于4Q18收入/利润见底，19年内业绩表现依旧不佳，同比仍有下滑。但由于TI 19年内的业绩呈逐季环 比改善之势，推动公司股价不断上行，上涨行情贯穿19年全年，2019年公司股价底部上涨近50%。

二、景气度跟踪：详解库存周期，跟踪景气度趋势。我们详细分析了半导体需求周期和库存周期之间的关系，半导体需求周期是推动半导体行 业波动向上的大周期，具有一定规律性；而库存周期是隐藏在需求周期背后的推手，相较需求周期波动更加剧烈，往往加剧周期的波动，但不 改变趋势，库存是今年电子产业的重要扰动因素。随后，我们沿用“四象限”法（销售/价格/库存/供给）进一步详细分析半导体景气度。

1）销售：2022年以来，宏观经济疲软，消费需求不振，再加之前期库存积压，半导体月度销售额开始走弱，虽然1-7月全球半导体销售额仍 维持同比增长趋势，但增速逐月放缓；9月销售额更是同比下降3.04%。展望2023年，多家咨询机构预测全球半导体销售额增速将由正转负。

2）价格：我们选取了存储器和MCU的价格波动作为我们关注半导体景气度变化的重要指标。 11月以来，DDR4及DDR3产品价格跌幅较10 月趋缓；MCU大部分型号渠道价格自Q3以来跌幅有所收窄，部分型号11月价格环比10月止跌，逐步回归理性。

3）库存：我们将电子产业的库存分为三大类：渠道库存；整机厂库存；半导体库存。当前渠道库存开始化去，整机库存迎来拐点，半导体库 存仍高企。展望后市，随着手机厂商新机发布恢复，家电市场经历近一年的去库存周期，市场弱复苏在即。

4）供给：自2022年中以来，疫情反复、宏观经济等因素导致全球晶圆厂产能利用率下行。全球产能利用率松动，国内外围因素冲击，或将影 响晶圆厂后续资本开支力度。半导体设备公司短期订单承压，但国产替代带来的份额提升仍是长期成长主线。