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紫燕食品（603057）研究报告：佐餐卤味王者，门店保持高增。佐餐卤味龙头，保持快速扩张。（1）公司专注佐餐卤味，打造“1+N”产品矩阵。紫燕 是佐餐卤制品行业龙头，产品以鲜货为主，打造夫妻肺片为核心的产品矩阵。创始人 家族绝对控股，通过四个员工持股平台深度绑定核心骨干。（2）收入保持快速增长，R OE 水平行业领先。2018-2021 年公司收入从 20.02 增长至 30.92 亿元，CAGR 为 15.6%， 得益于门店快速扩张。公司 ROE 领先同行，主要系存货周转率较高。

佐餐卤味市场保持稳健增长，行业集中度提升空间大。（1）佐餐卤味零售额预计超 20 00 亿，保持 10%+稳健增长。佐餐卤味市场零售额是休闲卤味的 1.8 倍。2020 年佐餐卤 味的零售额为 1632 亿元，预计 2022 年为 2014 亿元，至 2025 年将达到 2799 亿元，5 年 CAGR 为 11.4%。（2）佐餐卤味仍以小作坊经营为主，龙头集中度具备较大提升空间。 佐餐卤味行业目前仍以小作坊模式为主，对比休闲卤味的成熟龙头，佐餐卤味企业的 连锁化、规模化发展仍有较大空间。根据我们的测算，2019 年休闲卤味市场零售额的 CR3 为 17.5%，而佐餐卤味的 CR3 仅 3.5%、CR5 为 4.1%，行业集中度有明显的提升空间。

大商推动门店快速扩张，紫燕全国化发展可期。

（1）公司以经销模式为主，依托大商实现快速扩张。紫燕以经销为主，2018-2021 年 平均每年净增加 763 家门店。经销模式：2016 年公司对销售模式调整，建立“公司— 经销商—终端加盟门店”两级销售网络，鼓励销售区域管理人员从公司离职后成为经 销商。2018-2021 年公司经销商数量从 50 增长至 95 家，持续引入新经销商开拓新市场。 2018-2021 年，公司加盟门店数量从 2849 快速增长至 5132 家。2019-2021 年紫燕经销 商平均管理的终端门店数分别为 59、61、51 家，远超过绝味 5 家、周黑鸭 4 家的加盟 商带店水平。公司前五大客户销售占比达 62%，主要系公司核心的前十大经销商为前员 工离职后成为经销商，在当地具有丰富的资源及经验。紫燕加盟商及门店毛利率保持 3 5%-40%，从而实现相对稳定的投资回收期。直营模式：公司直营门店数量保持稳定，2 021 年开立 4 家赛八珍品牌。其他渠道：收入保持快速增长。一方面，公司积极拥抱新 零售，覆盖天猫、京东、微信等，并与盒马鲜生、叮咚买菜等大型 O2O 生鲜电商合作。 另一方面，公司尝试开拓餐饮客户，布局空间广阔的餐饮市场。

（2）立足华东加速全国化，紫燕门店具备广阔空间。华东占公司 70%+收入，近年其他 市场占比逐步提升。紫燕在 16 个省市门店数量过百，主要分部在华东江苏、安徽、上 海、山东，以及华中湖北和西南川渝。公司从华东逐步辐射周边的浙江、江西、河南 等省份，同时加速开拓华北、华南等高地市场。参考成熟的江苏、安徽、上海市场，我们预计紫燕全国门店空间达 17867 家。

（3）打造夫妻肺片大单品，提价应对成本上升。夫妻肺片大单品占据公司 30%+收入， 三年收入 CAGR 为 14.1%，稳健增长。公司于 2019 年对鲜货产品出厂价格进行上调，以 缓解原材料上涨压力。2020 年受益于 2019 年提价效应及成本小幅回落，大部分品类毛 利率出现明显改善。2021 年公司采购金额中原材料占比高达 79.0%，整鸡、牛肉、鸡 爪、牛杂、猪蹄、猪耳的采购金额分别占比为 16.0%、13.9%、8.0%、5.4%、2.5%、3. 7%。2021 年整体原材料价格呈上涨趋势，2022 年成本仍有压力。

（4）产能趋于饱和，扩产助力快速开店。紫燕形成了以宁国、武汉、连云港、山东、 重庆等 5 家工厂辐射全国的产能布局。2018-2021 年公司销量从 4.52 增长至 6.71 万吨， CAGR 为 14.1%。目前产能利用率趋于饱和，募投项目达产将新增 1.9 万吨产能。