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卫星化学（002648）研究报告：把握轻烃双赛道优势，新材料布局未来可期。公司凭借赛道优势实现跨越式成长，从丙烯酸龙头到深耕乙烷、丙烷加工的龙头。公司作 为丙烯酸行业的龙头，目前具有丙烯 90 万吨/年、丙烯酸 66 万吨/年、丙烯酸酯 75 万吨 /年、聚丙烯 45 万吨/年、高分子乳液 21 万吨/年、高吸水性树脂 SAP 15 万吨/年、颜料 中间体 2.1 万吨/年和 22 万吨/年双氧水产能。其中在建 25 万吨/年双氧水、18 万吨/年 丙烯酸及 30 万吨丙烯酸酯将陆续投产。公司持续深入碳三产业链一体化产品布局，巩固 作为国内最大、全球前列丙烯酸及酯制造商的经营优势。同时，公司连云港石化乙烷项目 具有乙烯收率高、副产品少、生产成本较低的优势，目前拥有乙烯 250 万吨/年、HDPE 80 万吨/年、环氧乙烷 217 万吨/年、乙二醇 182 万吨/年、聚醚大单体 50 万吨/年，苯 乙烯 60 万吨，且乙烷二阶段已于今年 8 月底宣布正式投产，为公司打开成长空间。

持续拓展碳三产业链布局，行业竞争格局较为稳定，龙头地位不断加强。公司以丙烷脱氢 为起点，丙烯供下游丙烯酸及酯、聚丙烯等产品生产，我们认为未来公司碳三产业链竞争 力主要体现在：1）国内丙烷脱氢装置投资成本低配套能力强，进口丙烷生产具备经济 性；2）丙烷定价体系及交易市场完善、供应充足，美国需扩大出口以消化产量增长，较 石脑油能够保持价格优势；3）丙烯酸行业集中度较高，目前国内 CR5 高达 62%，竞争 格局较为稳定。当前行业利润处于历史低位，后续有望随油价回落、需求提振而回升。

碳二产业链自上而下的全面布局难以复制，且乙烷长期不改供应过剩趋势，乙烷裂解工艺 路线兼具成本、能耗与碳排放优势。今年乙烷价格受美国天然气价格带动明显上涨，但 6-8 月美国本土乙烷裂解装置亏损，开工率下降带动乙烷价格快速回调，9 月装置扭亏为 盈，因此美国乙烷裂解装置盈亏平衡线对应的乙烷价格为天花板价。考虑到 2024 年之前 美国对欧洲 LNG 出口增量有限，欧洲 TTF 价格波动难以传导至美国，且美国本土乙烷项 目有所推迟，我们测算 2022-2023 年美国乙烷回注量分别为 1491 和 1527 万吨/年，未 来供应过剩局面不改，长期乙烷价格将价值回归，乙烷裂解路线成本优势显现。此外，公 司通过在美国设立子公司，与美国乙烷供应商合作，建设卫星专属乙烷出口码头，深度参 与乙烷供应，保障原料供应稳定。考虑到美国本土申请建设新的码头手续繁琐，且目前另 外两个出口终端接近满负荷运行，卫星乙烷产业链的上游布局具有壁垒和独有性。

自主研发催化剂，目前仍依赖海外进口的α-烯烃与 POE 项目持续推进，且公司氢能布局 发展空间广阔，未来可期。公司于 2021 年 12 月宣布建设绿色化学新材料产业园项目， 其中 10 万吨/年α-烯烃与 POE 是目前亟待国产突破的材料之一。POE 的核心壁垒在于α- 烯烃，目前α-烯烃生产技术仍掌握在少数企业中，全球 CR3 为 43%，集中度较高。POE 主要应用于光伏封装胶膜，作为光伏组件的关键材料之一，其相比透明 EVA 胶膜，由于 自身阻水性和耐水解性优于 EVA，抗 PID 性能更优。2021 年我国 POE 胶膜市占率仅 12%，随着光伏组件厂商愈发重视封装材料对提升发电效率的作用，未来国内胶膜领域 市场需求有望达到 30-50 万吨级别，带动 POE 胶膜的潜在需求提升。考虑到 POE 价格 较 EVA 更高，且目前国内尚未形成规模化生产，未来国产替代空间广阔。氢能方面，截 至 2021 年公司共有 14.2 万吨副产氢气，且氢气纯度高，预计 2023 年公司氢气产量将 达到近 30 万吨，可供应给园区企业、外售以及生产双氧水等产品，形成产业链协同。