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中国财政专题研究：2018~2023。财政：经济增长、地产基建与债务杠杆的平衡。三重身份、两大循环、一个风险约束。有 鉴于政府部门的三重身份、以及与经济供需大循环、地产基建小循环的相互关系，财政政 策长期面临三大问题的权衡。拉弗曲线——税率太高抑制经济，太低丧失调节能力。地产 -基建第二循环降温，但需避免收缩放大效应。国有企业利润上缴比例低，未来将成为重要 收入支柱。

18-19：减税促进消费，化解政府隐性债务。出口形势严峻地产周期向下，生产消费亟待 刺激。实施大规模减税：增值税、个人和企业所得税叠加。效果：促进消费，兼有稳定地 产和制造业投资作用。连续两年合计减税规模达 2.1 万亿，其中约六成流向企业，四成增 加居民收入。政府隐性债务去杠杆，基建投资增速中枢大幅下移。促进消费、压降基建， 财政政策兼顾稳增长和调结构。综合上述分析我们可以看到，尽管 2018-2019 年宏观经 济面临严峻的内外需下行压力，但财政政策并未重走 2009-2017 年大规模低效基建投资 稳增长的老路，而是主要以降低个税刺激消费为主、辅之以对工业企业投资和生产活动的 减税支持的方式稳增长，同时以政府显性债务杠杆的抬升“置换”企业部门债务杠杆，弱 化房地产周期与基建投资之间的顺周期关联，化解地方政府隐性债务风险，压降基建投资 增长中枢，力图夯实有效内需，并逐步压降长期的宏观金融风险。

20-21：缓缴税费稳生产，地产基建相分离。疫情冲击全球产业链，当务之急是制造业生 产突围。2020 年上半年的疫情大流行深度冲击全球产业链格局，发达国家政策向消费需 求倾斜，我国从经济可持续增长角度出发，选择了严格防控+促进制造业生产恢复的政策 导向。阶段性缓缴社保费、部分税费，激励企业恢复生产。效果：工业生产、出口强劲， 地产消费未获额外刺激。阶段性的减税降费有效提升了企业自发恢复生产的积极性，对于 疫情冲击初期我国工业生产和出口一枝独秀的强劲恢复带来直接的推动效果。但随着阶段 性税费优惠政策退坡，对制造业产能扩张的促进作用是相对边际、不可持续的。基建与地 产周期的脱离，土地出让金支出的经常化。2020-2021 年经济增长的企稳并未依赖基建 投资的高增，这一时期财政政策进一步通过专项债与基建投资的小循环构建，实现了土地 出让金支出的经常化，有效实现了地产与基建周期的实质性脱离。

22-23 展望：重心从供给转向需求极为迫切。1）地产、消费两大内需动能同步弱化，积 极财政迎考验。2022 年，宏观经济形势再遇新变化，地产、消费内需的走弱成为新的经 济下行压力的主要来源，外需的增长拉动作用较为稳定，疫情的冲击则是暂时性的。2） 存量留抵退税+中小制造业缓税，仍主要刺激供给侧。3）留抵退税一次性促进相应行业投 资，需求侧获益较少。4）2022 年下半年——广义财政稳增长的高光时刻。专项债的提前 发行、结存余额的盘活、基建与地产周期的脱离，令 2022 年下半年迎来五年内最强的基 建投资稳增长阶段。5）展望 2023：政府杠杆格局打开，力促有效内需改善。展望 2023 年，财政资源较 2022 更加稀缺、继续刺激供给侧的效率也将进一步下降，预计财政政策 将打开显性政府债务杠杆的历史格局，在与货币政策稳地产需求密切配合的基础上，着力 稳定支出增速不出现断崖式下滑，并可能考虑以更大的预算赤字率策动实施个人所得税新 一轮减税，以连续提升居民消费意愿，从刺激需求出发，需求拉动供给，对 2023 年以及 更长时期中的经济稳定增长和结构优化发挥坚实的基础性作用，正如 2018-2019 年。情 景一：假设经济增长目标约为 5%左右。需要新增专项债限额 4.15 万亿左右，并且需要类 似今年的特殊来源的政府性基金收入在 2023 年再贡献 1 万亿左右，一般公共预算赤字需 大幅扩大至 4.8 万亿（赤字率 3.8%）。情形二：以更大的政府债务杠杆格局，时隔五年首 度实施大规模个税减税，并持续至 2024 年，力争 2023 年实际 GDP 同比增长 5.3%左右。