大宗农产品之油脂行业研究：新作增产预期减弱，旧作高企库存难解.pdf

大宗农产品之油脂行业研究：新作增产预期减弱，旧作高企库存难解。油脂复盘：供需因素轮番主导，价格波动大起大落。过去 20 年间，油脂出现了 6 次 上涨，价格波动幅度最大超过 200%，油脂价格对供需、经济、能源均表现出较强的 敏感性，其分析逻辑：1） 供需框架：库消比决定价格中枢。拉长周期来看，期货 价格与预测年度库消比呈现明显的反向关系。2）经济与能源属性：改变价格的另一 股力量。一方面，植物油的主要用途是食用消费，且餐饮消费的比重达到 49%，消 费强弱会通过宏观经济环境的景气程度来反应，因此油脂价格与宏观经济密切相 关。另一方面，随着植物油制备生柴产量的增加，进入燃料领域的植物油价格显现 出“能源属性”，从品种上看，棕榈油、大豆油、菜籽油等产量较大的油脂品种在 全球生物柴油中的占比也较大，因此与原油价格的联动性也十分密切。

供给端：高位库存结转，新作预期丰产。1）棕榈油：22/23 新作产量达到 7916 万 吨，同比增加 4.2%；库消比 22.3%，同比增加 0.5pct。由于旧作棕榈油产量较高， 棕榈油结转库存已经处于历史高位，因此新作的产量情况对价格的影响较为有限， 关键在于库存释放节奏。从两大主产国来看，印尼的高库存状态最为明显，6 月库存 达到 668 万吨，同比增加 55.7%，随着出口政策的放开，印尼的高库存有望释放， 但是也压制马来西亚的出口节奏，马来西亚库存近月持续攀升，8 月达到 209.47 万 吨，同比增加 11.6%。2）豆油：美豆受天气影响的减产在 9 月落地，但是全球新作 大豆的产量预计仍将增加 10.3%，库消比上升 1.5pct 至 26.2%，增产主要来自于南 美，受去年干旱影响，南美单产大幅受挫，新作增产基于南美单产大幅改善的预 期，虽然当前拉尼娜现象依然持续，但是南美大豆的关键生长期从明年 1 月开始， 天气炒作密集期尚未到来。 3）菜籽油：加拿大菜籽已经进入收获阶段，由于生长 期天气较好，预计全球新作产量较去年增加 12.6%至 8314 万吨，库消比增加 2.6pct 至 9.1%。4）葵花油：22/23 年度全球葵花籽预计产量 5194.8 万吨，同比减少 9.1%，俄乌冲突显著影响了乌克兰的农业生产，进而压缩了葵籽产出预期。产量的 下降导致库存减少，新作库消比降低 1.8pct 至 12.8%，但是由于 21/22 年度高产， 全球葵花籽库存达到了755.7万吨历史高位，因此当前葵花籽的供应体量是充足的， 核心关注高库存的出库情况。

需求端：食用需求恢复，生柴政策调整。预计 22/23 年度的全球消费量 2.13 亿吨， 同比增长 3.2%。油脂需求主要包括食用（73%）和工业（26%）两个部分。1）食 用方面，22/23 年度全球植物油食品消费预计增加 527.7 万吨，其中中国预计增加 262.2 万吨，同比上一年度增加 7.5%，但由于 21/22 年度消费减少至 3508.5 万吨， 新作同比 20/21 年度增加仅不到 1%。受疫情冲击，国内食用油需求明显下滑，豆 油、棕榈油库存位于低位，后续仍需关注消费复苏带来的补库需求兑现。2）工业方 面，2022/23 年度植物油工业用量 5556.3 万吨，同比增加 5.8%，生物柴油生产是食 用油工业消费的主要形式，但与过去不同，植物油制生物柴油受到欧盟限制，原料 应用比例将下降，因此纯粹的生柴对植物油消费增长的历史不会复现，需要关注美 国、东南亚新政策落地。