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慕思股份（001323）研究报告：品牌形而上，渠道形而下。ble_Summary 健康睡眠行业引领者，目前床垫国内市场销售排名第一。公司作为国内睡 眠产品行业的龙头企业，坚定“让人们睡得更好”的企业使命，自 2004 年成立以来坚持推广健康睡眠理念，“慕思”品牌深入人心，目前慕思床垫 在国内市场销售排名第一。2021 年床垫/床架/床品/其他类产品营收占比 分别为 50%/28%/8%/14%。2018-2021 年，公司营收、归母净利 CAGR 分别为 26.7%、46.9%。2021 年，公司营收增长 45.6%至 64.8 亿元，归 母净利增长 28%至 6.9 亿元。

床垫赛道渗透率&集中度仍有提升空间，公司聚焦提升中高端市占率。我 们认为，一方面，未来床垫行业随着改善需求增加、床垫换新频次提升， 目前国内床垫 60%左右的渗透率水平仍有提升空间；另一方面，2020 年 我国床垫市场 CR4 占比约 13%，集中度对比发达国家仍明显偏低，未来 龙头有望凭借品牌力、渠道力、供应链等优势实现市场份额持续提升。据 我们测算，2021 年公司在床具行业市场份额约 7%，未来 3-5 年公司将继 续着力于提升中高端市场占有率。同时，近年公司延伸沙发产品，以床垫 和沙发为核心的软体行业需求有望持续稳定增长。

品牌领先打造核心竞争力，支撑中长期利润率。我们认为，高端品牌战略 是公司最核心战略，进而支撑起产品战略和渠道战略：1）产品端，中高 端品牌定位决定了服务中高端人群的核心能力，是为客户提供优质服务和 高端资源，公司产品战略一方面通过和国际知名供应商西门子、舒乐、 ABB、IBM、礼恩派集团合作，持续建立世界领先的工业 4.0 交付系统， 另一方面通过整合创新、强化服务增强客户粘性；2）渠道端，营销策略 高举高打，强势营销占领消费者心智，保障终端渠道盈利，强化渠道战斗 力。同时，我们认为更重要的是，由于床垫赛道品牌属性突出，公司在强 大品牌效应加持下，未来通过持续优化产品结构、降本增效，中长期利润 率趋势仍有望稳定向好。

渠道&品类扩张共驱未来成长，募集资金项目打破产能瓶颈。1）渠道扩张： 公司已建成以“经销为主，直营、直供、电商等多渠道并存”覆盖全国的全 渠道销售网络，2021 年经销/直营/电商/直供渠道收入占比分别为 69%/7%/14%/10%。近年加大经销商帮扶力度，进行渠道下沉、拓展空白 市场，1H22 门店数净增 400 家至 5300 家，公司预计全年开店 800-1000 家；公司线上渠道未来 3-5 年计划营收占比升至 20-30%；直供渠道放量， 积极布局国美、苏宁、京东、五星、家装公司等新渠道，提升客户转化率和 复购率。2）品类延伸：进一步提升客厅家具战略地位、通过 V6 切入大家 居，2021 年其他类产品营收占比 14%、1H22 进一步升至 16.65%，形成 新增长点。3）产能扩张：本次 IPO 募集资金项目达产后预计公司新增床 垫、床架产能分别为 95 万张、15 万套，较 2021 年产能增幅分别达 61%、 25%。