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美团（W-3690.HK）研究报告：精耕细作时代，论美团的模式韧性与空间。引言：2022 年互联网行业政策转向迹象明显，而在估值亟待修复的一众企 业中，我们认为基本盘防御力较强、兼具一定成长潜力的美团将具备更强 的韧性。为了更加充分论证美团的价值，本文主要基于公司基本盘，尝试回 答市场关心的两大问题：（1）为何实物电商行业新秀频出，后来者可以居 上，而美团登顶后却很少受到竞争者的冲击，有着更强的韧性？未来是否 会受到新进入者的威胁？（2）美团基本盘还有多大成长空间？

韧性：信息属性&物流基点不同，龙头韧性不同。本文尝试从零售业信息流 和物流的维度说明为何服务电商龙头竞争格局优于实物电商龙头。（1）信 息流：传递的信息属性存在明显差异，服务类信息更加非标化、区域化， 因此集合难度高于实物信息，UGC 模式下先发优势更加显著，用户独占性 更强。同时实物商品从信息传递到转化的路径受限更小，实物电商龙头相 比服务电商更容易受到内容分发平台的冲击。信息量级与信息通道宽度的 匹配难度也不同，对应长尾商家流失率不同。（2）物流：实物电商进行空 间维度改造，带来产品价值增量；服务电商进行时间维度改造，带来时间 价值增量。物流改造程度与价值增量的关联度影响该环节对平台效应的贡 献系数。由于物流质量与服务电商平台效应直接勾稽，龙头的配送优势及 飞轮效应将更加明显。且长期看，时间价值增量的不可替代性或高于产品 价值增量。综上，两大差异使服务电商龙头稳态的竞争格局优于实物电商 领域，但其长周期属性也更加明显，价值释放更加细水长流。两类平台边 界也正逐渐模糊，考虑到美团可复制资源在同城零售领域至关重要，我们 持续看好其在该领域的成长。

成长性：服务消费的星辰大海。（1）餐饮外卖：随着下沉市场经济发展， 消费者认知形成和供给增加将进一步激发外卖市场潜力；而体验经济和情 绪价值崛起将促进客单价提升和非刚需品类消费份额的增加。我们预计 2025 年在线外卖市场空间在 1.76-2.09 万亿元，美团 2025 年日均餐饮外卖 9000 万单的目标可期。平台规模效应持续释放之下，单均盈利 1 元的目标 也有望实现。（2）到店酒旅：放长周期，国内服务消费支出占比提升是大 趋势。我们预计 2025 年到店酒旅行业交易额有望接近 4 万亿元，公司到店 酒旅板块上升空间可观。美团手握四张好牌，有望在享受到行业增量的同 时进一步提升市占率，享受超额收益。伴随着平台效应逐渐增强，公司在信 息传递上的价值将进一步显现，广告变现效率提升是大概率事件。我们认 为到店酒旅板块中长期将为公司贡献稳中有增的现金流。

既往不恋、纵情向前，零售+科技是下一个浩瀚宇宙。2021 年 10 月，美团 将战略“Food + Platform”调整为“零售+科技”。新零售业务拓展美团用 户结构，培养用户习惯，长期具有战略价值，或将为美团打开新的估值想象 空间。科技领域的投资加码与行业发展、企业责任、企业竞争力提升的趋势 相一致，其效益或许短中期未能体现在报表端，但我们认为其对于公司生 态边界扩张和业务模型打磨具有十分重要的潜在作用，未来有望逐渐显现。