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桐昆股份（601233）研究报告：持续加码长丝主业，产业链景气反转在即。成立以来坚定扩产，如东沭阳两大基地开启长丝主业发展新篇章。公司自成立以扩产涤纶 长丝为主要方向，同时适时布局上游以满足原料自给，上下游产业链呈现宝塔式结构。截 至 2021 年公司拥有 PTA 产能 420 万吨，聚合产能 810 万吨/年，涤纶长丝产能 860 万吨 /年，涤纶长丝在国内市场占有率超过 20%。历史上公司在行业低谷提前布局，行业景气 周期加速产能释放。当前涤纶景气反转在即，如东一期的首套聚酯装置已于 2021 年底投 产，预计如东项目剩余 7 套装置将以每季度一套的进度投产，且沭阳首套聚酯装置也将于 下半年投入试生产，如东和沭阳两大基地将开启公司异地发展涤纶长丝基地的新篇章。

原料供给持续宽松，产业链利润向下游长丝集中，行业龙头仍具备盈利优势。受国内民营 炼化项目投产影响，PX 产能快速增长，同时由于 PX 的生产单元连续重整装置对炼厂运行 具备关键作用，或产能退出困难；另一方面，聚酯龙头凭借产业链配套及后发优势，加速 布局 PTA 产能。自 2020 年开始，聚酯上游原料整体供给趋于宽松，我们认为这轮聚酯景 气复苏情况与 2020 年类似，产业链利润或仍向下游聚酯环节集中。此外，我们计算公司 PTA-0.655PX 加工费用在 400 元/吨以内，相较于行业边际成本约有 100 元/吨的比较优 势。然而今年原料价格高位及下游需求不振，二季度 PTA 加工费持续收缩甚至转负，预计 将对公司 PTA 利润造成挤压。

产业链底部反转趋势凸显，2022 下半年涤纶长丝有望迎来新一轮景气周期。我们统计 2021-2022 年国内新增聚酯产能分别为 440 万吨/年、296 万吨/年，据 CCF 数据 2021 年国内长丝产能为 4771 万吨，2021 年长丝产能增速约 6.6%；预计 2022 年底国内长丝 产能约 5211 万吨，产能增速或维持在 9%左右。而 2017-2021 年国内涤纶长丝表观消费 量复合增速为 7.0%，2021 年消费量同比增长 8.2%。2022 年长丝需求出现大幅下跌，随 着 6 月国内疫情管控措施逐渐放开，需求恢复先于海外，我国纺织品服装出口额同比增长 14.08%至 315.46 亿美元，预计 7 月服装出口订单将持续回暖。目前涤纶长丝及下游纺织 服装、服饰业产成品库存处于历史高位，5 月涤纶景气指数出现回升，且江浙织机开工率 自 4 月以来持续回升。我们认为 2022 下半年随着油价从高位回落、下游需求提振，长丝 价差将持续修复，同时下半年尚有“金九银十”的传统旺季支撑，叠加供给端增速平稳， 2022 下半年涤纶长丝或迎来新一轮景气周期。

浙江石化二期全面投产，公司股权价值有较大提升空间。浙江石化一期项目于 2019 年 12 月全面投产，2022 年 1 月浙石化二期 2000 万吨/年炼化一体化项目炼油、芳烃、乙烯及 下游化工品装置等已全面投料试车，打通全流程，投产后凭借炼厂化工品为导向的产品结 构、灵活的经营能力以及低油价带来的库存收益，2020Q1-2021Q2 业绩逐季提升。从浙 石化模拟价差来看，公司二季度受油价大幅上涨影响，价差环比一季度有所收窄，但油价 单边上行预计将给公司带来一定原油库存收益，预计今年两期 4000 万吨/年炼油项目合计 净利润将超 200 亿元，则公司 2022 年对应投资收益在 40 亿元以上。