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航空发动机行业研究：市场空间、商业模式、估值讨论等的思考。引言：Berkshire Hathaway Inc.2021 年年报中一句话曾引发共鸣，“查理和我不是选股者，我们选择商业模 式”。当前，市场对航空发动机作为一个优秀赛道的认同度稳步提升，结合部分投资者的投资困惑，本文结合本 组“新·视角”系列已外发报告，从竞争壁垒、市场空间、商业模式、盈利变革及估值视角等角度，尝试阐述 我们对航空发动机产业链长期投资价值的思考。

市场空间，对于一个典型的航空发动机项目，维修服务产生的收入规模至少是新机 OE 销售收入的 4 倍以上。 从现金流看，以典型民用宽体发动机项目为例，据 RR 2018 年公告，以 2000 个发动机项目为代表，现金流支 出可分为三阶段：（1）研究与开发和前期资本支出现金流约 15~20 亿英镑；（2）新机批产交付阶段支出现金流 32 亿英镑；（3）售后市场阶段持续超过 25 年，预计累计现金流入超 100 亿英镑。

商业模式，剃须“刀柄+刀片”，长现金流视角下规模化、型谱化、成熟化，以时间换空间。航空发动机产业投 资的重点在于对其全寿命现金流特征的理解与把握。航空发动机产业独特的全寿命现金流分布特征，体现为周 期长、售后市场空间大，进而决定航空发动机产业投资中“以时间换空间”的重要性。航空发动机“低价出售 新机+售后市场高利润的维修服务”，与吉列“低价出售刀柄+提供高附加值刀片”的剃须刀商业模式异曲同工。

模式变革，RRSP + Total Care，提高发动机夏普比率。我们认为，一个航空发动机项目，或可类比为投资组 合，评价收益指标之一为夏普比率，即尽可能用最小风险换取最大回报。基于航发全寿命现金流特征，我们认 为，对于发动机厂商，其经营方向在于持续提高发动机项目的夏普比率，具体体现为降低支出波动σ、增厚现 金流期望收益 E(Rp)。其中，降低σ：开创 RRSP 模式，让渡未来收益分摊研发风险，带来行业结构升级机遇； 提高 E(Rp)：开创 Total Care 模式，首推维修“按小时计费”，实现从经营“物质”到经营“风险”的转变。

估值体系：类比创新药体系，重视后端现金流稳增预期。航空发动机与创新药全寿命周期具有相似的现金流分 布特征，创新药前期研发投入大、后期阶段现金流快速爬坡至峰值，而正向现金流进一步支撑药企其他创新药 管线的前期研发支出，航空发动机项目估值方法或可参考创新药的基于风险调整的现金流折现法估值体系等。