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王府井（600859）研究报告：有税业务夯实基本盘，免税业务打造新的增长极。短期来看，疫情反复仍为线下经营恢复期内最大扰动因素，从 2022 上 半年疫情对物流的影响看出，疫情“局部爆发”造成线上销售同样难以“独 善其身”。但随着城市对突发疫情的适应性增强，疫后恢复时间缩短叠加 补偿性消费动力足，我们认为疫情冲击后的修复有望形成窄幅上行态 势，不宜过度悲观。越过短期，我们认为更应关注零售行业在中长期维 度上的变化与坚持。透过供需拆分，可以看到行业在承压背景下仍存机 遇与挑战，关键在于如何突破自身桎梏，更好地迎合并创造需求。（1） 需求端：Z 世代逐渐成为消费主力，需求多样化的同时淡化对各层级品 牌的固有印象，国潮消费、兴趣消费等应运兴起。（2）供给端：a.传统 零售：受线上挤压急需转型，路径可选但不局限于“零售＋服务”、全渠 道建设、切入品牌端等等；b.电商平台开始布局线下渠道，提升消费体 验感，逐渐向非标品类渗透。

有税业务：转型升级改善业态结构，线上线下融合发展

线下渠道：公司以奥特莱斯、购物中心 2 种业态为核心，进行门店拓展。 2021 年，分别实现营收分别为 16.07 亿元（+30.53%）、20.61 亿元 （+19.79%），分别占公司零售业务营收的 12%（+3pct）和 16%（+1pct）。 收入增长除了疫后修复外，与公司线下转型升级息息相关。公司聚焦品 牌与服务双维度，品牌方面，加强与重点品牌资源对接，提升运营效率； 服务方面，创新服务管理，发挥引流作用，优化客户体验。线上渠道： 公司开通了微信、微博、抖音、小红书等多个入口，通过线上商城、短 视频与直播带货等运营模式触达消费者，提高转换率和复购率。2021 年公司在微信私域和抖音公域直播场次合计 2478 场，观看量 1164 万 人次，实现线上销售超 10 亿元。

免税行业：市场空间潜力巨大，行业竞争持续优化

空间：（1）口岸免税是国内主流免税渠道，2019 年口岸免税店市场规 模为 342 亿元，占比为 68.3%。由于疫情影响出入境， 2020、2021 年口岸免税店市场规模分别为 57 亿元（-83.3%）、19 亿元（-66.7%）， 后续随着疫情可控，出入境政策逐步放宽，有望实现较大反弹。（2）离 岛免税：2020.7 离岛免税新政实施，叠加疫情爆发限制出入境加速消费 回流，离岛免税销售额放量增长，2021 年达到 494.70(+80.0%)亿元。 后续随着疫情修复带动旅游业复苏，以及海南岛加快自贸港和国际旅游 消费中心建设，有望带动离岛免税持续增长。经测算 2024 年离岛免税 销售规模有望达到 1440~2208 亿元。（3）市内免税：市内免税政策限 制较多，制约了市内免税的发展，2021 年市内免税规模约 6 亿元，占 比为 1.2%。2020.3 国家出台市内免税支持政策，随着后续市内免税政 策进一步落实，我国市内免税市场有望释放巨大潜力。竞争格局：中免凭借先发优势形成了规模壁垒，建立了覆盖全国的免税物流配送体系， 建立了直采渠道，竞争优势显著，2021 年中免国内免税市占率 86.0%。 为了鼓励免税行业适度竞争，国家新发免税牌照，并放开了离岛免税经 营资质，免税运营商在规模、流量、效率等方面竞争加剧。

免税业务：内部+外部资源协同，助力免税业务发展

公司发挥自身产业链资源与集团资源的协同作用：（1）公司有望将有税 业务上积累的位置优势、品牌资源、运营能力迁移到免税业务：①位置： 公司百货、购物中心门店占据北京、武汉、成都等热门城市核心商圈， 有望布局免税业务；②品牌资源：公司与全球众多知名零售品牌商形成 了长期稳定的战略合作关系，搭建了自营业务市场化采购运营管理体 系，有望打造独特的免税品类供应链，形成差异化的商品力。③运营： 公司持续强化线上运营能力的建设，整合线上线下系统，公司有望在免 税业务上复制全渠道经营模式，同时打通会员体系，为免税业务引流。 （2）控股股东资源丰富赋能免税业务： 2021.9 北京环球影城正式营 业，预计每年为通州带来 1200 万人次客流量。首旅集团通过首寰投资 间接控股北京环球影城，公司有望在北京环球影城布局市内免税业务。 公司主要通过合资获取外部资源：公司与海南橡胶合资成立免税公司， 海南橡胶背靠国资委，控股股东海垦集团“地产+旅游康养+仓储物流” 资源丰富，有望协同免税业务发展。