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华扬联众（603825）研究报告：新IP有望提供利润弹性，期待元宇宙及新零售业务发力。需求升级推动营销市场发展，客户、媒体、数据资源打造竞争壁垒。当 前，宏观经济趋向稳定，但我国广告支出占 GDP 比重相较日本、美国 仍处于较低水平，未来国内互联网广告整体增长速度依然有望在较长的 时间内快于 GDP 的增长，需求升级将成为主要增长动力。中大型品牌 主投放金额大，且需求多样化，是大型营销公司的抢夺重点。公司覆盖 从内容开发、精准营销到效果监测全流程，能够为客户提供一站式服务， 易受大客户青睐，从而沉淀丰富的客户及媒体资源；这些资源需长期积 累，且需要公司具备一定实力，先发优势明显，为公司业绩构筑护城河。

独家资源及 IP 积累有望提供利润弹性。公司目前具有丰富体育及 IP 文 博资源。基于这些资源及 IP，公司于客户端议价能力将有望提升。体育 资源方面：受益于政策持续利好及体育营销线上化加速，未来体育营销 有望持续增长。公司冬奥会营销工作的成功开展作为公司体育营销业务 的起点，将为后续公司积累体育资源奠定基础。文博 IP 方面：博物馆 商业化及数字化发展趋势明显。伴随政策支持及居民文化产品消费需求 增加，文博产业迅速发展。但公立文化博物馆缺乏资金，需要与商业化 公司进行合作从而探索 IP 的商业化道路，这为华扬联众取得相关文创 资源提供助力。目前，公司已与多家头部文博达成合作。

新零售：新需求打开业绩增长点，毛利率有望提升。疫情加速汽车及免 税等传统线下业务的线上化转变，公司紧抓新需求，拓展新零售业务。 我们认为，在政策利好免税产业背景下，高毛利免税业务的发展及产品 端需求整合将带动新零售业务毛利率提升。

文博 IP 赋能元宇宙业务，虚拟人具增长潜力。公司与头部文博具有合 作关系，数字藏品业务与文博类 IP 属性天然契合，为 IP 提供新型变现 方式，我们认为两者的结合仍将持续进行，数字藏品有望成为文博类 IP 营销的主要方式之一。头部博物馆的 IP 资源也将为业务利润带来增长 空间。虚拟人个性化且风险低，市场规模高速增长，其深入到公司各业 务环节，赋能主营业务，打开营收增长点将是未来虚拟人主要看点。