中国中免（601888）研究报告：我们如何看待目前市场关注中免的几个核心问题.pdf

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时间：2022/06/13
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中国中免（601888）研究报告：我们如何看待目前市场关注中免的几个核心问题。如何看待后续公司毛利率及净利率趋势？ 3-5月份疫情扰动短期毛利率再次下探，但我们认为当前核心矛盾在于线下客流量，随着疫情企稳后线下客流的恢复，未来毛利率以及净利率有望重新回归到1-2月份节奏，原因：（1）免税业务（线下）、精品销售占比提升将有望带动毛利率结构性提升；（2）线下客流量恢复下，打折促销幅度也将大幅降低，各品类自身毛利率也将有望回升；（3）销售规模持续增长、费用率进一步降低。

海南本土免税商相继资本化，后续经营策略是否出现拐点？我们认为海发控、海旅投相继资本化，未来盈利诉求有望进一步加大，这一点与中免诉求不谋而合。22Q1海旅投利润率4.5%水平，一方面反映出其与中免在供应链、规模、品类结构方面的显著劣势；另一方面也反映出其及其他免税商降价促销空间有限，上市后加强盈利诉求，进一步掣肘降价竞争策略。

如何看待新海港、三亚三期项目增量潜力？我们预计海口免税城短期销售规模有望达到120亿元左右，而中长期有望比肩三亚国际免税城。三亚三期重点补充顶奢业态短板，未来在吸引高端客流、提升到店转化、客单价方面均将带来积极效果，中免在海南布局进一步完善，夯实龙头地位。

如何看待2025年后中免竞争优势？首选，25年封关后离岛免税额度及品类调整幅度或有限，考虑到监管方式及成本等因素，我们倾向于认为封关后中免免税牌照价值仍存。此外，借鉴中国香港发展历程，我们认为中免凭借卡位、规模、线上线下渠道一体化等，仍将具备极强成本和费用领先优势，未来保持合理较高利润率（10%-15%）水平仍然值得期待。