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航空运输行业分析报告：航空业或酝酿新一轮变局，关注潜在整合出清可能。航空运输行业至暗时刻，航司现金流压力巨大。1）运营端：低运量+高油价，全行业运行处 于疫情以来最低水平。4 月航班量相比 21 年和 19 年同期均下滑 8 成左右，客座率 跌至 50~55%水平，为仅次于 20 年疫情初期及就地过年的最低点，且持续时长远超 当时，叠加超高油价，航司经营面临疫情以来最艰难的时期；2）航司现金流压力巨 大。疫情以来全行业累计亏损达到 2111 亿，航司资产负债率普遍大幅提升至 80% 左右水平。极端假设各航司飞机全部停场，测算三大航平均单机日综合支出 15 万左 右，对应全行业每个月 170 亿左右的现金流出，对于小航司而言现金流压力巨大。

极端疫情若持续，非上市民营航司或存在较大变数，其经营情况值得关注，而海航 系也需进一步关注其重整衍生事项进展。1）三大航旗下及央企/省级国资控股航司 合计 30 家，运力占比 72.4%，鉴于股东方央企背景或省级政府托底，在融资能力、 授信额度、信用评级等优势较明显，风险总体较小；2）上市民营（除海航）/省级 国资参股 20%以上/市级国资控股航司合计 9 家，占比 10.0%，上市航司有相对较好 的授信条件和融资能力，国资参控股也会对航司有较强的支持，但受地方财力限 制、省级国资重视程度等，预计相比前两类航司融资能力稍差；3）非上市民营航空 共计 4 家，占比 3.0%，融资渠道较为单一，在授信、信用等级等方面相对较弱，融 资能力相对较差；4）海航系共计 12 家，占比 14.6%。后续重整衍生事项仍有较大 不确定性，未来走向有待观察，部分地方参股航司后续股权或存在较大变数。

民航业或酝酿新一轮变局，未来几个月或是行业重要的观察窗口期。1）民航历史上 共 2 波集中整合：2002 年前后，根据《民航体制改革方案》，民航局直属航司联合 重组，形成三大航；09-10 年金融危机后大量民营航司和地方航司整合进入三大航 或破产。历史上行业整合者均为国有或地方大型航司，且大型航司本身持有被整合 航司部分股权，之后通过增持获得控股权，无全民资背景航司整合纳入大型航司先 例，而民营航司股权变更则多为地方国资接手；2）目前尚无法明确给出行业后续的 演变路径，未来几个月或是行业重要的观察窗口期。从监管方角度，基于保障民 生、稳定行业队伍角度出发，会努力维护当前行业稳定；从企业经营者角度，各航 司当前均处于持续严重失血阶段，即使对于地方控股航司，财政也面临较大压力， 对于融资能力较差的纯民营航空难度显然更大；从潜在整合/收购方来看，对于三大 航或大型地方航司，当前自身同样处于资金较为紧张阶段，自身无余力开展整合收 购；地方政府层面，疫情持续影响下各级地方政府财政压力加剧，在当前市场环境 和疫情影响尚不明确背景下，收购和控股航司能力和意愿不足。