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锦江酒店（600754）研究报告：拨云见日，厚积薄发。历史复盘：锦江如何成为中国酒店业龙头？2010 年以来，锦江酒店把握了中国酒店行业由经济型向中端升级的机遇，也顺应了上海国资 国企改革浪潮，乘势而上，稳居龙头。其发展历程大致可以分为三个阶段，1）2010-2013 年：深耕经济型赛道；2）2014-2015 年：优化股东结构并着眼海外；3）2016 年至今：聚焦 中端，内生外延实现跨越式增长，规模之上提质增效。具体来看，2010-2013 年经济型酒店 蓬勃发展，锦江通过资产置换与外延收购深耕经济型赛道，门店数由 417 家增至 828 家， 2013 年连锁经济型市占率位居全国第四，同期毛利率、净利率优于华住。2014-2015 年国内 经济型酒店逐渐饱和，恰逢上海国资国企改革浪潮，锦江引入弘毅资本优化股东结构，并收 购法国酒店业龙头卢浮集团，实现海外快速扩张。此间大规模收购导致管理费用率走高，净 利率承压。2016 年至今中端酒店迅速崛起，锦江顺势而为，先后收购铂涛、维也纳，规模体 量升至全国第一，同时实现了品牌矩阵的丰富和产品结构的升级。2021 年末开业门店 1.06 万 家，中高端占 52.0%。目前公司毛利率处三大酒店集团前列，且销售、管理费用降幅显著。

酒店行业层面：为何看好中国酒店行业的发展？

周期维度：本轮周期的特点在于供给侧由稳步增长转为长尾出清，酒店连锁化率加速提升， 2020 年单体酒店客房数降幅高达 20.0%，行业连锁化率由 25.7%增至 30.6%。未来中国酒店 行业周期性或将淡化，成长性有望凸显：以美国为鉴，供给侧由增量转存量后 RevPAR 与物 业租金累计涨幅相近，RevPAR 中枢持续提升；加盟占比的提升将淡化上市公司业绩波动。 市场空间：中国酒店行业客房体量增长已趋于平稳，RevPAR 提升将是行业营收增长的主要 推力，实现路径是连锁化率提升及产品结构升级。2020 年我国酒店行业连锁化率 30.6%，中 高端占比49.2%，欧美成熟市场则为40.0%、70.0%。假设我国酒店连锁化率、产品结构对标 欧美水平，行业营收体量或将达到 1.24-1.26 万亿元，较 2019 年的增长空间达 82.5-86.6%。 竞争格局：连锁化率提升的背后是头部企业规模的增长，以美国为例，2004–2013 年连锁化 率由 65.6%增至 69.0%，CR3 则由 33.8%增至 40.9%，我国头部企业市占率有望持续提升。

公司层面：为何看好锦江的未来？

开店方面：疫情反复并未扰乱锦江的拓店节奏，2021 年末公司已开门店数量、储备门店数量 皆位于三大酒店集团首位。2022年公司计划新开酒店1500家，三年万店的目标正持续推进。 品牌方面：锦江酒店品牌矩阵较为丰富，在满足更多业主需求、吸引加盟的同时，也避免了 单品牌密度过高造成不良竞争。未来公司或将占据更多细分市场，规模有望持续高速扩张。 经营效率方面：1）组织架构上，锦江在 2020 年打破子公司间壁垒，消除了部分冗余岗位。 在行业期间费用普增的背景下，同年公司酒店分部管理、销售费用分别下降 7.04、4.42 亿 元，疫情淡化后期间费用率有望持续优化。2）前台整合上，公司于 2021 年 7 月将维也纳 “绅士会”纳入 WeHotel 体系，锦江系、铂涛系、维也纳系会员完成整合。公司会员数量稳 步增长，2021年已达1.82亿人，未来公司直销比例有望持续提升，对OTA的依赖或将降低。