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安踏体育（2020.HK）研究报告：雄关漫道真如铁，而今迈步从头越。运动鞋服行业龙头，业绩实现快速增长。公司主要从事运动鞋服、配饰等 的设计、研发、生产和销售，拥有安踏、FILA、迪桑特、可隆等运动品牌。 公司成立 30 余载，目前已成长为国内第二大运动集团，2021 年市占率为 16.2%，仅次于耐克。近年来公司收入、业绩保持快速增长，2021 年实现收 入 493.28 亿元、同增 38.91%，实现净利润 77.20 亿元、同增 49.55%。公 司股权较为集中，丁氏家族持股比例为 54%，对公司掌控能力强，管理团队 兼具本土优势和国际化视野，运营能力业内领先。

运动鞋服行业景气度高，国产品牌将逐步抢占市场份额。运动鞋服行业需 求快速增长，欧睿数据显示 2021 年中国运动鞋服市场规模同增 19.06%至 3718.18 亿元，疫情后消费者更加注重身体锻炼。目前运动鞋服行业耐克、阿 迪达斯等国际品牌占据市占率前二，国产品牌市占率不断提升，尤其 2021 年 新疆棉事件后国潮趋势进一步崛起，国产品牌显著受益。未来运动鞋服需求 将持续增长，低线市场消费者注重性价比，年轻群体更加认同优质国货产品， 国产品牌在竞争格局将更有优势。

优质运动品牌快速崛起，安踏体育率先脱颖而出。复盘历史，国潮崛起中优 质运动品牌快速涌现，我们认为主要由于与其他服装细分行业相比，运动鞋 服行业增速、进入壁垒更高，中国服装产业具有供应链优势、利好国产品牌打 造优势产品以及头部公司管理层学习能力强、快速优化公司战略。而安踏体 育在运动品牌中脱颖而出，主要由于公司管理层战略布局前瞻，业内率先全 产业链运营提升零售能力，且成功布局多品牌，FILA 收入快速增长，拉开与 国内竞争对手差距。

短期周期性波动影响股价表现，公司长期竞争优势明显。我们认为服装企 业分为成长型和周期型两类，核心在于与主要对手相比有无商业模式、产品 的差异化优势。公司管理层具有明确差异化思维，主动升级商业模式，逐步 构建优势运动鞋服产品。2021Q3 以来受宏观消费增速放缓、港股整体回调 较大等影响，公司短期收入增速放缓、估值有所调整，但公司核心竞争优势 保持不变，周期性波动已趋于结束，未来成长性仍为主旋律，短期估值调整 到位为长期配置带来机会。

安踏不断缩小与国际品牌差距，FILA 打造运动时尚 SPA 模式。安踏品牌 坚持专业为本、品牌向上，在科技、营销、设计等属性不断缩小与国际头部 品牌差距，其中研发端公司每年费用投入接近阿迪达斯，未来 5 年投入超 40 亿元研发费用，营销端国潮趋势下西方品牌、明星影响力进一步削弱，安踏 影响力不断升级，设计端持续升级公司团队，提升产品颜值。我们看好未来 安踏店效、收入超过国际品牌。FILA 品牌定位运动时尚，采用类似快时尚 品牌的 SPA 商业模式，打造以销售为导向的快速反应能力，与专业运动品 牌相比消费场景更为宽泛，服装穿着频次更高，店效天花板更高。未来 FILA 不断细化消费者标签，升级门店结构，拓展线上渠道、子品牌，推动店效、 收入保持增长。