高盛-聚焦中国互联网&AI模型行业：未来投资建议；接近年末时的关键题材与观点更新 （摘要）.pdf

中国互联网与AI模型行业在经历业绩期及多场重要科技会议后，投资逻辑与子行业景气度出现显著分化。高盛基于宏观消费环境、AI算力供需格局、模型竞争态势及政策税收演变五大核心议题，系统性地更新了行业投资策略与重点标的推荐。

宏观承压与AI云逆势增长

受旅游需求走弱、消费支出疲软及终端硬件发货延迟影响，电商、广告与本地生活服务三季度营收面临拖累。与之形成对比的是，游戏、云和互联网垂直领域展现出较强的防御性增长韧性。其中，AI云业务成为最大亮点，受益于强劲的Token需求、高企的AI服务器租赁价格（GPU即服务回收期达2-3年）以及云服务提价，阿里巴巴云业务9月所在季度增速预测被上调至53%。但市场同时对头部企业的负自由现金流、资本支出资金来源及高投资回报率的可持续性保持高度关注。

模型竞争白热化与智能体应用破局

AI模型间性能差距持续缩小，成本效率、财务实力和Harness产品取代单纯的参数比拼，成为核心差异化驱动因素。中国AI模型已在上下文窗口与成本效率上达到关键智能水平，足以支撑虚拟员工场景。智谱将2026年底ARR目标上调至30亿美元；DeepSeek V4.1版本将单Token KV缓存大幅削减437倍。在应用层，企业端工作场所智能体（如腾讯WorkBuddy、阿里QwenWork）呈现类似电商平台的“1P+3P”生态特征，长期潜在市场规模指向劳动力预算替代，仅捕获中国白领工资池1%即对应近2000亿元人民币收入潜力。

政策税收环境与子行业偏好重塑

多数中国互联网巨头需在2026年四季度前完成高新技术企业资格续期，同时境外信托相关个人所得税问题对港股估值形成扰动。基于估值吸引力与增长确定性，子行业偏好排名被重新调整：游戏与娱乐升至首位，云与数据中心降至第二，垂直领域/教育升至第三，电商与AI模型分列第四、第五位。核心选股组合更新为腾讯（目标价650港元）、阿里巴巴（目标价177美元）、网易、京东、MiniMax、世纪互联，并新增新东方与贝壳。