摩根士丹利-大中华区科技半导体行业：中国先进封装，看好资本开支受益与份额扩张标的.pdf

全球AI算力需求的爆发式增长正深刻重塑半导体后道工序的价值链条，先进封装已从传统的保护性环节跃升为决定芯片性能上限的核心要素。在这一背景下，中国先进封装产业迎来了由AI驱动的长期结构性增长机遇，但产业链内部的利润分配格局正在发生显著分化。

核心内容与研究目的

摩根士丹利针对大中华区科技半导体行业发布专题研究，聚焦中国先进封装赛道的供需演变与投资逻辑。报告旨在厘清AI需求拉动下，中国先进封装市场的真实增长空间，并重点探讨2.5D/3D产能快速扩张可能引发的产能过剩风险，进而为投资者筛选出真正具备超额收益潜力的细分环节与标的。

核心数据与市场预测

在市场规模方面，预计到2029年，中国先进封装总可寻址市场（TAM）将达到约人民币1,000亿元，对应2025至2029年约13%的复合年增长率（CAGR）。其中，Chiplet/2.5D细分市场增速最为迅猛，预计2029年规模达人民币177亿元，CAGR高达40%。然而，供给端的扩张速度同样惊人。数据显示，中国2.5D年产能预计将由2025年的约12万片晶圆大幅攀升至2027年的43.6万片晶圆。

核心结论与投资偏好

报告指出，由于有效需求仍受先进制程良率、HBM供应及客户认证等多重因素约束，产能扩张可能快于实际需求增长。预计到2027年，中国2.5D封装行业产能利用率仅约63%，适度产能过剩或将压低价格并限制OSAT厂商的利润率上行空间。

基于上述判断，报告提出了两条明确的配置路径：第一，优先选择先进封装设备供应商（如ASMPT、盛美半导体），因为设备收入取决于产能是否建设，且技术迁移会结构性提高单位产能的设备投入强度；第二，在OSAT环节中规避广泛配置，精选市场份额提升者。报告将长电科技评级上调至超配，看好其在2.5D领域的份额扩张与客户多元化；同时首次覆盖盛合晶微并给予平配评级，认为其高估值已基本反映了当前的技术领先优势与AI增长预期。此外，报告提示3DIC、HBM封装和CPO虽具战略意义，但短期内对中国OSAT的实际盈利贡献依然有限。