城投观察系列之一：化债尾声看城投，城投何去何从？.pdf

随着“6+4”一揽子化债安排进程过半，城投旧有运行逻辑正面临深刻重塑。截至2026年8月，6万亿元置换额度整体发行进度超过95%，化债支持资源已进入退坡通道。与此同时，全国超六成融资平台已实现退出，城投有息债务平均融资成本从2022年的4.82%降至2026年的3.78%。

三位一体机制松动

过去维系城投信仰的金融机构政府兜底预期、地方政府隐性担保与城投公司预算软约束所构成的三位一体融资扩张机制，正面临三个前提条件的边际弱化：化债红利期进入尾声导致外部支持厚度下降；融资监管和评级整治推动信用评估逻辑从外部支持转向自身资质；退平台与市场化转型提速使得政企关联度趋于分化。

双重缺口叠加

外部支持退坡与身份重塑的叠加压力带来了两重流动性缺口。第一重缺口为外部支持边际退坡，以政府补助利息覆盖度衡量，随着置换额度用尽及土地财政弱化，该覆盖度大概率重新下行。第二重缺口为自我造血成色不足，样本城投企业剔除政府补助后已连续四年亏损，2025年ROA中位数降至0.82%，经营现金流改善主要源于支出收缩而非收入增长。双重缺口相互放大，构成化债尾声阶段城投信用风险的核心定价来源。

风险路径推演

参照2014-2018年化债周期的历史经验，本轮化债尾声的风险暴露大概率沿非标舆情、区域传染、区域分化常态化的轨迹演化。风险起点仍将是处于处置序列后位的非标及类非标债务，传染半径受名单制管理与属地授信约束，基本收敛在同区县或同地市范围内。建议重点跟踪弱区域区县非标逾期频率、退平台主体公开债首单兑付瑕疵，以及弱区域内部高低等级利差是否重新走阔三类信号。