证券行业：业务转型抬升ROE中枢，盈利持续性驱动估值重塑——高盛与摩根士丹利深度复盘.pdf

全球头部投行正经历新一轮盈利模式重构，业务结构的优化成为驱动资本回报率跃升的核心变量。通过对高盛与摩根士丹利长周期基本面与估值演变的深度复盘，揭示了海外投行如何通过财富管理与机构融资业务的转型，实现ROE中枢的实质性抬升，并最终获得市场的估值重塑。

盈利周期的三阶段演进

高盛与大摩的ROE轨迹清晰划分为危机后下行、低位调整和中枢回升三个阶段。2018年以来，资本市场景气回升与业务转型成效形成共振，2026年上半年两家机构年化ROE分别攀升至21.7%和20.9%。这一轮盈利改善既包含市场活跃度提升的Beta红利，更源于财富管理、资本中介业务结构优化的Alpha贡献。

双轨并行的业务转型路径

两家机构虽禀赋不同，但均指向更高且更稳定的ROE。大摩以财富管理和资管为核心，收费型客户资产十年间从0.8万亿美元扩张至2.75万亿美元，轻资本属性显著抬高了集团盈利下限。高盛则在保持机构业务优势的同时，将融资类业务占比从25%提升至35%，并推动资管板块经常性收入占比升至89%，持续压降历史本金投资，增强了跨周期盈利能力。

估值重塑与国内映射

盈利持续性的改善直接兑现为估值溢价的提升。大摩较早获得稳定性溢价，市盈率中枢抬升至16倍；高盛自2024年起市盈率均值从9倍跃升至15倍。对标国内，大财富管理、国际业务扩张及科创综合投行正成为头部券商ROE改善的三大抓手，盈利质量的提升有望驱动国内券商估值体系的系统性重估。