华海药业-600521-深度研究报告系列二：战略聚焦，经营兑现正当时.pdf

华海药业经过多年全球化布局，已形成原料药、国内制剂及海外制剂三大核心业务板块，当前正由前期的高投入阶段步入资源聚焦、产能释放和经营兑现的新阶段。随着资本开支压力边际下降，公司主动优化资本配置，将资源进一步向优势产业链集中。

原料药业务迎来新品放量与产能周期共振

特色原料药作为公司核心基础，存量沙坦类产品价格已处历史低位，基本盘趋于稳定。面向未来，2025-2030年全球制药行业将迎来约2360亿美元的专利悬崖，公司以沙班类、列净类为代表的新品逐步进入商业化放量阶段，并在全球TOP20仿制药客户中保持较高的一供覆盖率。同时，公司产品矩阵从小分子向多肽等新分子类型延伸，提前布局司美格鲁肽、替尔泊肽等代谢领域品种。随着川南、湖北赛奥等新增产能陆续投产，规模效应下有望加速释放利润弹性。2026年上半年原料药及中间体业务收入20.61亿元，同比增长24.23%。

国内制剂向高壁垒复杂制剂平台升级

经历多轮集采后，国内制剂逐步进入存量企稳、新品接力阶段。公司在1-8批国采接续采购中中选规模位列行业前三，凭借成本与规模优势稳固仿制药头部地位。研发重心逐步由普通仿制药向缓控释、复方、透皮及复杂注射等高壁垒剂型延伸，截至2026年8月共有38个处于申请上市阶段的在研制剂品种。渠道方面，零售端销售额占比提升至30.97%，基药目录扩容进一步打开基层市场空间。

海外制剂盈利改善与大分子管线兑现

海外制剂持续推进“新、难、偏、大”产品策略，截至2026年5月纳入IQVIA统计的在美销售产品达60个，其中35个市场份额位居前三。夏洛特工厂承接更多产品生产，并取得多份美国政府采购合同，2026年上半年美国业务实现扭亏为盈。生物类似物阿达木单抗已进入上市申请阶段，创新药HB0034于2026年7月获批上市，HB0025（PD-L1/VEGF双抗）多项适应症进入III期临床且展现BIC潜力。

采用分部估值法，公司合理估值为367亿元，对应目标价25元。预计2026至2028年营业收入分别为95.19亿元、109.55亿元和126.45亿元，归母净利润分别为12.86亿元、12.79亿元和15.05亿元。