申洲国际-2313.HK-订单复苏可期；利润率回升仍是关键；“增持”评级.pdf

申洲国际2026年上半年盈利同比下降40%，处于盈利预警中点，主要受收入下降5%、毛利率收缩4.5个百分点及5.06亿元汇兑损失拖累。其中，运动类产品因耐克和彪马订单疲软导致销售额下降11%，成为核心拖累项。摩根大通发布研究报告，维持对申洲国际的“增持”评级，但将截至2026年12月的目标价由70港元下调至60港元。

订单复苏与利润率展望

报告预计下半年订单势头将环比改善，主要受益于阿迪达斯和优衣库维持增长、耐克和彪马降幅收窄、国内品牌稳健增长以及新客户ALO产生贡献。预测2026年下半年收入同比增长2%，至2027年销售额与盈利将分别增长5%和14%。然而，毛利率回升速度仍是关键变量。上半年毛利率承压主要源于人力成本上升、原材料涨价、人民币升值及关税共担。预计下半年毛利率将从上半年的22.6%逐步回升至24.1%，利润率正常化进程可能滞后于订单复苏，使得近期盈利复苏有限。

估值调整与长期竞争力

为反映毛利率的不确定性，报告将2026至2028年盈利预测下调11%至15%，并将主要估值方法由现金流折现法调整为动态市盈率法。基于15倍的2027年预期市盈率得出60港元的目标价。当前股价对应9倍2027年预期市盈率，已反映利润率的显著调整。结合61.5%的中期派息率，若订单复苏且利润率逐渐正常化，风险回报比具备吸引力。长期来看，公司在海外产能扩张、垂直整合、自动化及ESG方面的竞争优势依然完好，有望在行业整合中进一步扩大市场份额。