ASMPT-0522.HK-首次覆盖报告：热压键合正当时，混合键合和光互连启新程.pdf

全球AI算力需求的持续攀升正深刻重塑半导体封测产业链的价值分布，先进封装技术已成为突破摩尔定律物理极限的核心路径。作为全球领先的半导体封装及SMT设备供应商，ASMPT正处于这一产业变革的关键节点，其业务结构与AI基础设施建设的资本开支周期形成深度绑定。

业务重构与订单高增

ASMPT主营业务分为半导体解决方案（SEMI）和表面贴装技术方案（SMT）两大板块。公司正持续推进业务聚焦战略，决定通过出售方式剥离SEMI分部旗下NEXX业务，并对SMT分部进行策略方案评估，以进一步集中资源于高附加值的后端封装业务。2026年上半年，公司实现营收11.38亿美元，其中先进封装业务贡献占比已达30%。同期新增订单达16.3亿美元，同比增长85.1%，Book-to-Bill ratio攀升至1.43，创下2021年以来新高，反映出下游晶圆厂与OSAT厂商强劲的扩产意愿。

TCB设备主导短期增长

热压键合（TCB）是当前先进逻辑与HBM堆叠的主流互连工艺，也是公司短期业绩爆发的核心驱动力。相较于传统倒装键合，TCB在对准精度、平整度控制及抑制器件翘曲方面具备显著优势。HBM产能扩张与堆叠层数的提升构成了TCB设备最具确定性的增量来源。2025年JEDEC协会将HBM4的12层及16层垂直堆叠高度放宽至775微米，甚至考虑进一步提高至900微米，这使得存储厂商能够在现有TCB技术框架内实现更高层数堆叠，无需立即切换至混合键合。2025年公司TCB业务营收同比增长146%，其在先进逻辑客户的C2S应用中占据主导地位，并正向HBM4-16Hi及Fluxless-TCB领域延伸，远期目标是在整体TCB市场占据35%至40%的份额。

混合键合与光互连构筑远期曲线

混合键合通过实现芯片间铜-铜和氧化物-氧化物的直接连接，无需微凸块辅助，可使互连密度提升15倍、带宽密度提升近200倍、能效提升超100倍，并能使HBM堆叠热阻降低约30%。公司第二代混合键合平台已进入主要逻辑和存储客户的样品测试阶段。此外，随着AI集群向十万卡规模演进，共封装光学（CPO）技术加速渗透，预计2026至2030年CPO出货量复合年增长率约318%。公司2026年二季度可插拔光收发器相关设备业务营收增长近三倍，正依托键合技术平台切入更高价值量的光电封装市场。

盈利预测与估值

基于先进封装设备需求的快速增长预期，预计公司2026至2028财年营收分别为198亿、236亿、268亿港元，对应净利润21亿、31亿、39亿港元。参考同业估值水平及公司在TCB与混合键合领域的成长潜力，给予2027年30倍PE估值，对应目标价233港元，评级为“增持”。同时需关注AI资本开支波动、HBM技术路线演进及市场竞争加剧等潜在风险。