ETF投资观察系列：相对估值驱动的中国ETF动态配置策略.pdf

全球资本市场波动加剧背景下，基于量化估值信号的大类资产动态配置需求日益凸显。传统静态投资组合在应对A股高波动特征时往往面临较大回撤压力，亟需引入适应性更强的轮动机制。

银河证券该项研究将经典的Shiller CAPE（周期调整市盈率）框架引入中国A股市场，结合PE-TTM与中位数绝对偏差（MAD）方法，构建了适用于本土市场的CAPE-MA35相对估值指标体系，并据此设计了一套覆盖权益、固收与商品的多资产ETF动态配置策略。

核心方法与模型构建

研究采用PE-TTM替代原始盈利收益率，回溯窗口设定为1200个交易日，并利用Median/MAD方法消除异常值干扰，计算出稳健的相对估值分位数（RV）。通过将当前RV除以其过去420个交易日的移动平均值（MA35），生成核心配置信号X。当X大于1时提示估值偏高或处于上升趋势，反之则提示低估或下行趋势。研究进一步结合OLS回归系数判定信号动量方向，设定±0.01为趋势确立阈值。

状态机映射与资产池设定

策略将连续信号转化为五种离散配置状态：全面防御、谨慎进攻、价值布局、高估防守与常规配置。资产池涵盖沪深300ETF、中证500ETF、创业板ETF、红利ETF、5年期国债ETF及黄金ETF。例如，当估值下行趋势确立且动量为负时，触发“全面防御”状态，组合将大幅降低权益仓位，转向配置50%的5年期国债ETF、30%的黄金ETF和20%的红利ETF；当估值处于极度低估区域时，则触发“价值布局”状态进行左侧配置。

回测绩效与成本敏感性

在2016年1月至2026年7月的回测期内（单边成本1bp），20个交易日调仓频率下，沪深300组合年化收益率达9.59%，Sharpe比率为0.8745，最大回撤仅为13.07%，显著优于同期沪深300全收益指数（年化3.93%，最大回撤45.60%）。全市场组合年化收益率进一步提升至11.83%，Sharpe比率突破1.0。

研究同步对比了5个交易日增密采样频率的效果。高频采样使沪深300组合年化收益率提升至11.06%，Sharpe比率达1.0402，累计收益率从194.11%跃升至338.93%，但同时对交易成本更为敏感。当单边成本升至20bp时，5日频率的年化收益率降至9.63%，与20日频率（8.78%）的优势差距明显收窄。

参数稳定性

针对估值分位数阈值的敏感性测试显示，30%/70%的参数组合在全样本期取得了最优的Sharpe比率（0.7910）。在2024年1月至2026年7月的样本外区间内，该参数组合的Sharpe比率高达1.6215，验证了策略参数设定的稳健性。