来自美股70年与A股15年经验：成长与价值风格轮动框架.pdf

全球权益市场风格轮动是资产配置的核心议题。本报告基于美股70年与A股15年的长周期数据，系统梳理了成长与价值风格的演进规律与定价逻辑，旨在为当前市场分歧提供历史坐标与分析框架。

长周期收益趋同与阶段特征

数据修正了“成长长期跑赢价值”的市场共识。美股1960年至今，成长与价值年化收益率几乎持平。历史可划分为三个阶段：1959-1972年的“漂亮50”成长期、1972-2008年的价值大时代、以及2008年至今的低利率与AI驱动的成长期。每个阶段内部均存在因宏观冲击或产业变迁引发的次级轮动。

底层定价机制：ROE与相对业绩

报告提出，短期风格由相对业绩变化（盈利增速差）决定，业绩拐点即风格拐点；长期风格由ROE运行中枢决定，超额收益源于更高ROE的资产。成长与价值的底层资产随时代切换，从早期的消费、制造到如今的科技、AI，个股标签亦随生命周期动态演变。

宏观因子的非决定性作用

研究表明，利率并非风格决定的唯一要素。成长超额收益与实际利率负相关，但与宏观基本面正相关。高增速配合高利率的表现优于低增速配合低利率。产业周期的强度足以穿越利率上行周期，真正的风险点在于高实际利率叠加盈利走弱。

A股规律与当前展望

A股规律与美股一致，产业周期主导风格方向。中债利率对风格影响微弱，美债利率仅构成短期扰动。当前A股成长风格已延续较长时间，但鉴于AI产业周期仍在上升期、价值端缺乏强劲盈利引擎，重演长期“价值大时代”概率较低。未来风格可能存在再平衡，但系统性切换需等待AI盈利证伪或宏观根本性变化。