流动性研究系列一：货币政策框架，历史、当下与未来.pdf

信贷增速结构性回落与资金面维持均衡宽松并存，新增信贷与政府债规模差额收敛至近10年新低，三个看似矛盾的现象折射出经济结构深层转型与货币政策框架持续迭代。天风证券流动性研究系列报告由此切入，沿历史、当下与未来三个维度，系统解析中国货币政策框架的演进逻辑与改革方向。

历史演进五阶段

报告将1992年至2026年陆家嘴论坛前的货币政策框架演进划分为五个阶段：1992-2008年市场化与间接调控初步探索，确立货币供应量中介目标；2009-2014年目标体系拓展金融稳定维度，价格型调控萌芽；2015-2018年经济"新常态"过渡期，DR007逐步受关注，M2目标淡化；2019-2024年价格型调控深化制度化，LPR改革实现"两轨并轨"；2024年下半年以来明确7天逆回购为唯一政策利率，创设临时隔夜正逆回购等工具。

当下转型关键：隔夜逆回购创设

2026年陆家嘴论坛后隔夜逆回购正式落地，旨在弥合市场三点预期差：总量宽松节奏放缓、地量操作误读为收紧、信贷回落未触发宽松。短期起到点状降息效果，中长期配合利率走廊收窄确立隔夜利率锚点地位。与美联储ON RRP对比，二者均诞生于价格型转型节点，但操作方向、交易对手范围、机构主动性因准备金状态差异而截然不同。

未来方向：货币创造"去中心化"

直接融资占比提升至约42%，居民存款向非银渠道迁移，传统信贷派生链条重塑为"居民存款-财政存款/企业股权债权-企业/居民存款"新循环。非银角色愈发关键，央行将研究设立特定情景非银流动性支持宏观审慎工具。利率传导方面，DR001或扮演类似SOFR角色，形成以LPR为主、参考DR与国债收益率曲线的多元贷款定价基准体系。后续货币政策将更倚重短端利率精细化调控、结构型工具定向支持与宏观审慎管理完善。